城投专题研究：城投债区域研究之江西省

摘要 经济：江西第二产业占比高、质量较优，各地级市工业效率有所分化。近些年江西省发展态势较好，2018-2022年江西省GDP增速在华中五省中均处于前列；但受2022年基数较高及第二产业增速放缓等因素影响，今年上半年较多走弱，GDP增速下滑至2.4%，在31个省市中排名垫底。江西省第二产业占比较高，2022年为44.8%，在华中五省中最高；今年上半年第二产业增加值增速较大幅下滑至1.5%。江西省工业效率较高，2021年工业企业总资产利润率（利润总额/总资产）为10.24%，在31个省市中排名第二，远高于全国整体的6.34%。同时近年来江西省在产业升级方面表现亦较好。分区域来看，各地级市三产占比较为接近，第一产业占比大多在10%以内，第二产业占比大多处于40%-50%之间，第三产业占比亦大多处于40%-50%之间。各地级市工业效率有所分化，2021年九江市、宜春市、吉安市排名靠前，新余市、南昌市、景德镇市排名靠后；2018-2021年，宜春市、九江市、鹰潭市工业效率提升较多，萍乡市、新余市下降较多。 财政：23年上半年江西一般公共预算收入及土地成交走弱相对较多，新房成交价格较为坚挺。一般公共预算方面，2023年上半年，江西省一般公共预算收入1831.50亿元，在31个省市中排名15，同比增加4.5%，排名最末；2022年各地级市一般公共预算收入增速有所分化。土地市场方面，2023年前7个月，江西省实现土地成交总额462.49亿元，同比减少36%，增速在31个省市中排第22（降序），在华中5省中排第4。分地市来看，除景德镇市、萍乡市、九江市增长或小幅下降之外，其余城市均较大幅下降，其中鹰潭市、抚州市、宜春市降幅较大，降幅均超过60%；省内城投参与拿地比例整体不高，今年前7个月城投或城投子公司作为竞得人对应的住宅用地土地成交总额占比约为12%。房地产市场方面，江西省新房成交价格表现较优，2022年以来，新房成交价格同比增速整体在20%上下波动，表现远优于华中区域整体情况；新房成交面积表现较为疲软；新房库存去化周期尚可，截至今年7月末为19.74个月，略高于18个月的警戒线，远低于华中整体30.21个月。 债务：2020年以来江西债务规模快速增加，各地市城投债务结构较为稳健。 2020年以来江西省政府债和城投带息债务规模快速增长，2020-2022年政府债余额增速分别为24.05%、26.53%和21.77%，在华中5省中排名靠前； 2020-2022年城投带息债务余额增速分别为19.41%、11.01%和14.58%，在华中5省中亦处于较高水平。债务率中等偏高，截至2022年末，江西省宽口径债务率为522.49%，在31个省市中排第4，在华中5省中最高。带息债务结构方面，近年来江西省银行借款占比大幅压缩，债券融资占比大幅提升，非标融资占比低位波动；截至2022年末，江西省城投带息债务中，银行借款、债券、非标规模占比分别为60.66%、34.92%、4.42%，非标占比在华中5省处于中等偏高水平，但较多低于全国整体的6.71%。分地市看，截至2022年末，上饶市、南昌市、赣州市宽口径债务率均超过700%，其余城市分化不大，均在500%左右；2019-2022年末，南昌市、上饶市、景德镇市宽口径债务率年均复合增速均超过40%，鹰潭市和九江市低于10%，其余城市大多在20%-30%之间。债务结构方面，截至2022年末，各地市城投带息债务中非标占比均不高，其中除了景德镇市为6.8%以外，其余城市均在5%以内；萍乡和南昌银行借款占比超过70%，其余城市大多分布在50%-60%之间。城投债中，除了九江市和萍乡市区县级城投债占比略高于30%外，其余城市占比基本都在20%以内。 金融资源及上市公司：江西金融资源丰富程度一般，各市之间分化较大。截至2022年末，江西省存贷比（贷款余额/存款余额）为0.99，在31个省市中排名第22（升序）；贷款余额/城投带息债为2.07，在31个省市中排名第27（降序），在华中5省中仅略高于湖南。分地市看，南昌市、鹰潭市、赣州市三市存贷比大于1，其余城市大多分布在0.8-0.9之间；南昌市、九江市贷款余额/城投带息债务在6左右，景德镇市、萍乡市、上饶市均低于2，其余城市大多在3-5之间。上市公司资源方面，只有南昌市、上饶市、景德镇市、赣州市、新余市、萍乡市内有A股上市的地方国有企业。 市场表现：江西上半年净融资偏弱，短期内信用利差或将继续压缩、但空间有限。一级市场方面，2023年上半年江西省城投债净融资365.56亿元，同比下降12%，弱于全国整体及华中其余省份，其中AA+和AA主体净融资同比分别下降8%和25%。分地市看，上半年净融资规模较大的地级市包括赣州市、南昌市、景德镇市、上饶市、宜春市，净流入规模均在30-80亿元之间；其中赣州市和景德镇市两市净融资同比分别增加13%和37%，其余城市净融资同比均下降。二级市场方面，截至2023年8月18日，江西省整体信用利差为74.40BP，历史分位数为14%，横向对比已较低，纵向对比较前次1%的低点或仍有下降空间，短期内江西省城投债信用利差或将继续压缩，但空间有限。 分地市看，不同地级市信用利差所处位置有所分化，景德镇市、上饶市、赣州市历史分位数仍然较高，分别为96%、92%、66%；鹰潭市、抚州市、南昌市处于40%-60%之间；其余城市多在30%以下。 模型打分：各地级市得分分化不大，推荐部分九江市、赣州市、上饶市、新余市内城投债。我们基于5个维度、26个分项指标，对江西省11个地级市和43有存续公募债券的地市级城投平台的信用资质进行打分。基于我们的打分结果，收益率介于3%-3.5%，我们推荐九江富和建设投资集团有限公司、赣州建控投资控股集团有限公司、新余市城市建设投资开发有限公司；收益率介于3.5%-4%，我们推荐南昌金开集团有限公司、上饶创新发展产业投资集团有限公司、上饶投资控股集团有限公司；收益率介于4%-5%，我们推荐赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期。 本文首先在经济、财政、债务、金融资源等维度梳理了江西省各地级市的情况；其次基于5个维度、26个分项指标，对江西省11个地级市和43有存续公募债券的地市级城投平台的信用资质进行打分，并通过回归分析验证模型的有效性；最后，基于打分结果推荐不同收益率区间的城投平台。 1经济：江西第二产业占比高、质量较优，各地级市工业效率有所分化 江西简称“赣”，因为江西最大河流为赣江而得简称，是中国内陆省份之一。江西省地处中国东南偏中部长江中下游南岸，以山地、丘陵为主，东邻浙江、福建，南连广东，西靠湖南，北毗湖北、安徽而共接长江，为长江三角洲、珠江三角洲和闽南三角地区的腹地。截至2022年末，境内高速公路里程突破6234公里，出省主要通道全部高速化，京九线、浙赣线纵横贯穿全境，航空和水运便捷。全省面积16.69万平方公里，总人口4518余万，辖11个设区市、100个县（市、区）。根据《江西省国土空间总体规划（2021-2035年）》，江西省正以都市圈、城镇群作为主体形态，构建“一圈两轴多群”的城镇开发格局，其中“一圈”做强做优大南昌都市圈；“两轴”强化沪昆（浙赣）、京九两大城镇发展轴沿线要素集聚能力，构建承东启西、纵贯南北的内陆双向开放大通道；“多群”培育赣州、信江河谷（上饶、鹰潭）、新宜萍、吉泰等多个城镇群，带动赣南、赣东北、赣西区域加快发展、联动协同。 图1：江西省区位 图2：江西省空间布局 1.1江西省第二产业占比高、质量较优，上半年增速放缓拖累经济增长 经济总量方面，近些年江西省发展态势较好，但2023年上半年较多走弱。2018-2022年，江西省GDP增速在华中五省中均处于前列，高于全国整体水平。但受2022年基数较高及第二产业增速放缓等因素影响，2023年上半年大幅下滑至2.4%，在31个省市中排名垫底。 图3：华中5省GDP增速情况 经济结构方面，江西省第二产业占比较高，2023年上半年第二产业增加值增速有所下滑。2022年，江西省三产增加值比重为7.6：44.8：47.6，在华中五省中，第二产业增加值占比最高，第一和第三产业占比均最低。2018-2022年，第二和第三产业均保持较好增长态势、增速高于第一产业，但在2023年上半年，第二和第三产业增速均较多下滑至低于第三产业，其中第二产业增速较大幅下滑至1.5%。 图4：华中5省GDP结构 图5：江西省三产值增速情况 第二产业方面，2019年4月份，江西省明确了“2+6+N”产业高质量跨越式发展行动计划，即“2”是指有色金属、电子信息2个主营业务收入迈上万亿级的产业；“6”是指装备制造、石化、建材、纺织、食品、汽车6个迈上五千亿级的产业；“N”是指航空、中医药、移动物联网、半导体照明、虚拟现实（VR）、节能环保等N个迈上千亿级的产业，这一框架仍将是“十四五”制造业高质量发展的指引。产业结构方面，截至2021年末，规模以上工业企业中，江西省资产排名前五的产业分别是计算机、通信和其他电子设备，有色金属冶炼和压延加工业，电力、热力生产和供应业，电气机械和器材制造业，非金属矿物制品业。排名前五的产业资产占比分别为12.0%、9.8%、9.6%、9.5%和8.4%；2018-2021年，在截至2021年末资产占比超过2%的产业中，电力、热力生产和供应业，专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备，电气机械和器材制造业，黑色金属冶炼和压延加工业，医药制造业等行业资产增长较快，年均复合增速均超过10%。产业效率方面，江西省产业效率较高，以总资产利润率来衡量产业效率（利润总额/总资产），2021年末，江西省利润总额/总资产为10.24%，在31个省市中排名第二，远高于全国整体的6.34%。 图6：2021年末江西省工业资产占比前十的行业情况 图7：18-21年工业资产增速前10的行业情况（占比超过1%） 图8：2021年末各省市规模以上工业利润总额/总资产情况 产业升级方面，江西省表现较好。2020-2022年，江西省战略性新兴产业和高新技术产业增加值增速均远超省内和全国规模以上工业增加值增速，2023年上半年高新技术产业增加值仍然保持较高增速。 图9：2022年高新技术产业增加值占规模以上工业增加值比重 图10：江西省战略性新兴产业和高新技术产业增长情况 展望未来，根据《江西省人民政府关于印发江西省“十四五”制造业高质量发展规划的通知》，十四五”时期江西省省制造业高质量发展的主要目标包括规模以上工业增加值年均增长7%左右；战略性新兴产业增加值占比年均提高1个以上百分点、力争达到28%，高新技术产业、装备制造业增加值占比稳步提升；千亿级产业集群达到15个，其中世界级先进制造业集群1-2个，产业链供应链现代化水平明显提升等。具体来看，“十四五”期间将着力推动有色金属、石化、建材、纺织服装、钢铁、食品等传统产业做强做优做大，有效防范化解过剩产能，到2025年，有色金属、石化、建材、纺织服装、钢铁、食品等传统产业力争产业规模达到万亿级、达到5000亿元左右、规模突破5000亿元、达到5000亿元左右、达到3100亿元、突破2500亿元。聚焦发展航空、电子信息、装备制造、中医药、新能源、新材料等优势新兴产业，大力发展新一代信息技术产业，加强窗口指导，促进优势产业更优发展、特色产业更快发展，到2025年，航空、电子信息、装备制造、中医药、新能源、新材料等优势新兴产业力争产业规模达到2600亿元、突破12000亿元、达到8000亿元、突破2000亿元、突破2500亿元、突破6000亿元。同时，超前谋划布局氢能及装备、生命健康、柔性电子、微纳光学、量子科技等重大颠覆性、变革性技术的产业孵化和培育。 表1：十四五规划中江西省主要产业布局 1.2各地级市三产占比较为接近，工业效率有所分化 分区域来看，GDP绝对规模方面，2022年南昌超过7000亿元，赣州和九