2023半年报点评：隔膜竞争加剧，产品降价影响公司盈利能力

公司点评 恩捷股份(002812.SZ) 证券研究报告 电力设备｜电池隔膜竞争加剧，产品降价影响公司盈利能力 2023年08月24日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 评级增持 交易数据 每股净资产（元） 14.10 18.08 29.16 33.29 38.94 当前价格（元） 68.69 P/E 25.49 17.32 18.87 15.56 11.38 52周价格区间（元） 68.69-201.75 P/B 5.03 3.92 2.43 2.13 1.82 主营收入(亿元) 79.82 125.91 136.71 160.29 214.18 归母净利润(亿元) 27.18 40.00 36.71 44.52 60.88 每股收益（元） 2.78 4.09 3.75 4.55 6.23 评级变动首次 总市值（百万） 67161.90 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 51059.61 总股本（万股） 97775.30 投资要点： 流通股（万股） 74333.40 事件：2023年8月23日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实 涨跌幅比较 14% -6% -26% -46% -66% 恩捷股份电池 现营收55.68亿元，同比下降3.27%；实现归母净利14.05亿元，同比下降30.45%。 二季度盈利能力受降价影响出现下滑：二季度公司实现营收30.00亿元，同比降低5.19%，环比增长16.80%；实现归母净利7.55亿元，同比降低31.57%，环比增长16.36%。从盈利能力来看，公司二季度毛利 率和净利率分别为41.35%和26.78%，环比分别降低4.68pcts和 0.37pcts，我们认为二季度盈利能力下滑的原因主要是隔膜价格下降影 2022-082022-112023-022023-052023-08 % 恩捷股份 1M-25.44 3M -33.08 12M -66.72  电池 -4.60 -8.90 -39.03 周策 分析师 执业证书编号:S0530519020001zhouce67@hnchasing.com杨鑫 研究助理 yangxin13@hnchasing.com 相关报告  响了公司的盈利能力。 公司通过降本增效和技术创新应对隔膜行业竞争加剧的局面：新能源 汽车行业的高速增长带动了上游锂离子电池隔膜行业的快速发展，锂离子电池隔膜行业较高的毛利率水平吸引了许多国内企业进入本行业，大量资金投入导致产能迅速增加，当前国内锂离子电池隔膜行业竞争日益激烈。公司锂离子电池隔膜业务在产能、研发能力、产品质量、精益管理、业务渠道等方面已形成了一定的优势，公司将持续降本增效，不断通过技术创新提高产品质量、降低生产成本，并持续通过开拓国内及海外市场形成多元化的客户群体，减少国内外市场波动对公司业绩的影响。 积极扩产，布局干法隔膜：公司湿法隔膜领域处于行业龙头地位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局 锂离子电池湿法隔膜生产基地。在稳步扩展国内市场的前提下，公司也在积极推进海外产线的生产和建设，以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。截至报告期末，公司已在匈牙利建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，在全球中高端隔膜市场已建立了良好的品牌形象。此外，公司积极布局干法隔膜，随着全球范围内新能源汽车的增长以及储能市场的快速兴起，干法锂离子电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量有望迅速扩大。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利36.71、44.52、 60.88亿元，对应PE分别为18.87、15.56、11.38倍。尽管隔膜行业竞争加剧，但仍属于利润率较高的锂电环节，我们首次覆盖，给予公司2023年20倍PE，对应目标价75.09元，给予“增持”评级。 风险提示：竞争格局持续恶化；产能扩张不及预期；下游需求不及预期；技术路线出现重大变化。 报表预测(单位：亿元) 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 79.82 125.91 136.71 160.29 214.18 营业收入 79.82 125.91 136.71 160.29 214.18 减:营业成本 40.02 65.68 79.39 95.95 127.65 增长率(%) 86.37 57.73 8.58 17.25 33.62 营业税金及附加 0.37 0.58 0.77 0.90 1.20 归属母公司股东净利润 27.18 40.00 36.71 44.52 60.88 营业费用 0.74 0.74 0.81 0.95 1.27 增长率(%) 143.60 47.20 -8.24 21.27 36.76 管理费用 2.16 3.23 3.42 4.01 5.35 每股收益(EPS) 2.78 4.09 3.75 4.55 6.23 研发费用 4.09 7.24 7.52 8.34 10.71 每股股利(DPS) 0.28 0.18 0.35 0.42 0.58 财务费用 1.53 2.12 2.17 -1.55 -3.27 每股经营现金流 1.45 0.51 5.87 6.00 5.84 减值损失 -0.36 -0.51 -0.77 -0.59 -0.78 销售毛利率 0.50 0.48 0.42 0.40 0.40 加:投资收益 0.27 0.23 0.19 0.19 0.19 销售净利率 0.36 0.33 0.28 0.29 0.30 公允价值变动损益 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.20 0.23 0.13 0.14 0.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.22 0.21 0.13 0.16 0.22 营业利润 32.17 47.69 43.49 52.74 72.12 市盈率(P/E) 25.49 17.32 18.87 15.56 11.38 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 5.03 3.92 2.43 2.13 1.82 利润总额 32.20 47.65 43.47 52.72 72.10 股息率(分红/股价) 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 减:所得税 3.33 5.53 4.70 5.70 7.79 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 28.87 42.12 38.78 47.02 64.31 收益率 减:少数股东损益 1.69 2.12 2.07 2.51 3.43 毛利率 49.86% 47.83% 41.93% 40.14% 40.40% 归属母公司股东净利润 27.18 40.00 36.71 44.52 60.88 三费/销售收入 5.55% 4.84% 4.68% 4.06% 4.62% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 42.25% 39.53% 33.39% 31.93% 32.14% 货币资金 18.33 39.54 26.10 68.80 111.01 EBITDA/销售收入 52.29% 48.01% 51.77% 48.19% 44.74% 交易性金融资产 0.05 0.10 0.10 0.10 0.10 销售净利率 36.17% 33.45% 28.36% 29.34% 30.02% 应收和预付款项 55.27 81.10 95.89 112.43 150.23 资产获利率 其他应收款（合计） 0.08 0.21 0.24 0.28 0.37 ROE 19.65% 22.57% 12.85% 13.66% 15.97% 存货 16.81 24.63 33.51 40.50 53.87 ROA 10.40% 10.36% 9.74% 10.63% 12.45% 其他流动资产 4.08 4.09 9.52 11.16 14.91 ROIC 22.33% 21.21% 13.50% 15.95% 22.29% 长期股权投资 0.04 0.05 0.07 0.08 0.10 资本结构 金融资产投资 1.10 1.11 1.11 1.11 1.11 资产负债率 44.35% 51.18% 20.67% 18.35% 18.08% 投资性房地产 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 投资资本/总资产 79.32% 78.12% 75.99% 65.80% 58.24% 固定资产和在建工程 126.31 178.95 155.60 131.31 106.08 带息债务/总负债 63.29% 71.50% 1.34% -16.11% -28.21% 无形资产和开发支出 10.81 15.74 13.99 12.23 10.47 流动比率 1.36 1.10 2.72 3.19 3.40 其他非流动资产 28.25 40.61 40.61 40.60 40.60 速动比率 1.03 0.88 1.95 2.42 2.62 资产总计 261.22 386.23 376.78 418.65 488.90 股利支付率 9.94% 4.34% 9.26% 9.26% 9.26% 短期借款 41.16 95.28 0.00 0.00 0.00 收益留存率 90.06% 95.66% 90.74% 90.74% 90.74% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 14.32 28.73 42.14 50.94 67.76 总资产周转率 0.31 0.33 0.36 0.38 0.44 长期借款 32.16 46.06 1.04 -12.38 -24.94 固定资产周转率 0.73 0.88 1.09 1.49 2.43 其他负债 28.21 27.61 34.68 38.27 45.60 应收账款周转率 1.62 1.74 1.64 1.64 1.64 负债合计 115.85 197.68 77.87 76.83 88.42 存货周转率 2.38 2.67 2.37 2.37 2.37 股本 8.92 8.92 9.78 9.78 9.78 估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 76.36 76.85 151.00 151.00 151.00 EBIT 33.73 49.77 45.64 51.17 68.83 留存收益 53.04 91.48 124.79 165.19 220.43 EBITDA 41.74 60.45 70.78 77.24 95.83 归属母公司股东权益 138.32 177.26 285.57 325.96 381.20 NOPLAT 30.21 43.94 40.73 45.66 61.41 少数股东权益 7.05 11.28 13.35 15.86 19.29 归母净利润 27.18 40.00 36.71 44.52 60.88 股东权益合计 145.37 188.54 298.92 341.82 400.49 EPS 2.78 4.09 3.75 4.55 6.23 负债和股东权益合计 261.22 386.23 376.78 418.65 488.90 BPS 14.10 18.08 29.16 33.29 38.94 现金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE