隔膜降价影响公司盈利，海外市场有望高增

公司研究/公司快报 2023年8月29日 买入-A(维持) 恩捷股份（002812.SZ） 隔膜降价影响公司盈利，海外市场有望高增 锂电化学品 公司近一年市场表现 市场数据：2023年8月29日 收盘价（元）：68.14 年内最高/最低（元）：199.49/66.15流通A股/总股本（亿）：7.43/9.78流通A股市值（亿）：506.51 总市值（亿）：666.24 基础数据：2023年6月30日 基本每股收益：1.55 事件描述 事件：8月24日，恩捷股份发布2023年半年报，公司2023年上半年实现营业收入55.7亿元，同比2022年上半年下降-3.3%，实现归母净利润14.0亿元，同比2022年上半年下降-30.5%，公司今年上半年实现毛利率43.5%，净利率26.6%，公司上半年业绩同比去年下滑，总体业绩承压。 事件点评 2023年H1公司业绩整体承压，盈利能力下滑。公司盈利能力下滑，Q1毛利率为46.0%，H1将为43.5%。根据我们测算，和2022年相比，2023年H1隔膜均价由2.25元/平米降至2.09元/平米，单平毛利由1.19元/平米降至 摊薄每股收益： 1.55 每股净资产(元)： 28.84 预计2023年隔膜出货量65亿平米，未来公司在全球份额有望达50%。 净资产收益率： 5.25 据GGII统计，2023年上半年隔膜出货量达72亿平，同比增长24.0%。 资料来源：最闻 产能方面，2022年底公司产能规模达70亿平米，在建产能60亿平米，预计2023年年底产能超100亿平，2024年产能130亿平；出货量方面，我们估 1.0元/平米，单平净利由0.83元/平米降至0.61元/平米。公司实施股权激励，管理费用同增44.5%；利息支出增加导致财务费用同增813.8%；存货跌价准备增加，公司资产减值损失同增600.4%；公司处置固定资产，资产处置收益同比减少-862.1%；公司重视研发，研发费用同增45.5%，保障高附加价值膜类产品研发。上半年公司盈利能力下滑，业绩整体承压，我们认为原因在于隔膜行业竞争加剧，带来隔膜价格和毛利率的下降，另计提资产减值损失2005.9万元，影响公司业绩。 分析师：肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 计Q1出货约10亿平，Q2出货约12亿平，预计2023年实现出货约65亿平， 2024年出货约80亿平。展望未来，公司有望2025年达到50%的全球份额，巩固龙头地位。 涂覆膜占比提升修复盈利能力，看好明年公司隔膜出口海外高增。涂覆膜由于能有效提升锂电池隔膜性能，在锂电池隔膜中占比不断提升，预计今年涂覆膜占整体出货量可达50%，高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。出口方面，欧美新能源车发展比中国较晚，预计明年海外开始产能释放，海外市场将迎来高增，公司在海外布局充分，2023年H1公司海外出货占比约20%，看好明年公司海外出货实现高增。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 预计公司2023-2025年EPS分别为3.74\5.06\6.52元，对应公司8月 29日收盘价68.14元，2023-2025年PE分别为18.2\13.5\10.5倍，下调公司2023-2025年归母净利润分别为36.5/49.4/63.7亿元，公司当前估值到达较低位置，我们看好公司后续产品结构变化带来的盈利能力修复和明年海外出货高增，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,982 12,591 15,433 19,084 23,970 YoY(%) 86.4 57.7 22.6 23.7 25.6 净利润(百万元) 2,718 4,000 3,652 4,944 6,371 YoY(%) 143.6 47.2 -8.7 35.4 28.9 毛利率(%) 49.9 47.8 42.2 42.4 42.5 EPS(摊薄/元) 2.78 4.09 3.74 5.06 6.52 ROE(%) 19.9 22.3 12.9 14.9 16.2 P/E(倍) 24.5 16.7 18.2 13.5 10.5 P/B(倍) 4.8 3.8 2.3 2.0 1.7 净利率(%) 34.0 31.8 23.7 25.9 26.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9463 14967 21518 22960 27993 营业收入 7982 12591 15433 19084 23970 现金 1833 3954 9424 7025 9311 营业成本 4002 6568 8919 11001 13785 应收票据及应收账款 4774 7197 7477 10668 12122 营业税金及附加 37 58 83 106 121 预付账款 226 220 327 350 501 营业费用 74 74 192 194 226 存货 1681 2463 3165 3777 4922 管理费用 216 323 772 859 1079 其他流动资产 947 1132 1126 1140 1137 研发费用 409 724 1080 1336 1678 非流动资产 16660 23655 26609 29156 31521 财务费用 153 212 -33 -401 -654 长期投资 4 5 6 8 9 资产减值损失 -36 -51 -48 -45 -48 固定资产 10878 14307 16371 18334 20170 公允价值变动收益 0 10 0 0 0 无形资产 561 1054 1225 1393 1588 投资净收益 27 23 0 0 0 其他非流动资产 5217 8290 9007 9421 9753 营业利润 3217 4769 4468 6034 7783 资产总计 26122 38623 48127 52116 59513 营业外收入 5 2 2 2 3 流动负债 6934 13559 12249 11779 13393 营业外支出 3 6 5 5 5 短期借款 4116 9528 7000 6000 6000 利润总额 3220 4765 4466 6032 7781 应付票据及应付账款 1138 2330 2379 3429 3849 所得税 333 553 603 814 1050 其他流动负债 1680 1702 2870 2350 3544 税后利润 2887 4212 3863 5217 6730 非流动负债 4651 6209 5820 5251 4511 少数股东损益 169 212 210 273 359 长期借款 3216 4605 4216 3647 2907 归属母公司净利润 2718 4000 3652 4944 6371 其他非流动负债 1435 1604 1604 1604 1604 EBITDA 4428 6596 5956 7560 9473 负债合计 11585 19768 18069 17030 17904 少数股东权益 705 1128 1338 1612 1971 主要财务比率 股本 892 892 978 978 978 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 7636 7685 15100 15100 15100 成长能力 留存收益 5462 9192 12676 17408 23582 营业收入(%) 86.4 57.7 22.6 23.7 25.6 归属母公司股东权益 13832 17726 28720 33474 39639 营业利润(%) 144.3 48.3 -6.3 35.0 29.0 负债和股东权益 26122 38623 48127 52116 59513 归属于母公司净利润(%) 143.6 47.2 -8.7 35.4 28.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 49.9 47.8 42.2 42.4 42.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 34.0 31.8 23.7 25.9 26.6 经营活动现金流 1419 504 4815 2636 6300 ROE(%) 19.9 22.3 12.9 14.9 16.2 净利润 2887 4212 3863 5217 6730 ROIC(%) 14.2 14.3 10.0 12.0 13.5 折旧摊销 801 1068 1044 1251 1466 偿债能力 财务费用 153 212 -33 -401 -654 资产负债率(%) 44.3 51.2 37.5 32.7 30.1 投资损失 -27 -23 0 0 0 流动比率 1.4 1.1 1.8 1.9 2.1 营运资金变动 -2510 -5202 -60 -3432 -1242 速动比率 1.0 0.8 1.4 1.5 1.6 其他经营现金流 114 236 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3715 -5686 -3998 -3798 -3831 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 筹资活动现金流 1613 6779 4652 -1236 -183 应收账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 应付账款周转率 3.5 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.78 4.09 3.74 5.06 6.52 P/E 24.5 16.7 18.2 13.5 10.5 每股经营现金流(最新摊薄) 1.45 0.52 4.92 2.70 6.44 P/B 4.8 3.8 2.3 2.0 1.7 每股净资产(最新摊薄) 14.10 18.08 29.32 34.18 40.49 EV/EBITDA 16.8 12.2 12.1 9.7 7.5 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上