外需承压叠加棉价下跌，上半年净利润亏损

外需承压叠加棉价下跌，上半年收入下跌17%，净亏损7.5亿元。公司是全球棉纱龙头生产商。2023上半年公司收入下跌17%至108亿元，归母净利润亏损7.5亿元（2022上下半年分别为+9.9/-8.4亿元）。收入下降主要由于棉价下跌、市场竞争加剧、低端产品占比提升引起的单价下跌。毛利率大幅下降至2.4%，主要由开机率不足和价格下跌影响。上半年经营利润亏损4.5亿元，分业务看，布料及服装业务均有亏损，纱线中国业务的经营利润3.2亿元，但纱线东南亚业务亏损6.1亿元，主要由于内外棉价倒挂、海外需求相对国内更疲软。另外在海外加息影响下，财务费用同比增加至3.2亿元，影响净利润表现。上半年集团经营活动现金流净额2.0亿元，现金及现金等值物20.9亿元，资产负债率61%。由于行业需求疲软，公司放缓投资步伐，上半年资本开支5.7亿元（去年同期14.5亿元）。 下半年预期市况小幅复苏回暖，未来将聚焦主业、剥离低效业务。1）下半年展望：预期下半年市况有一定程度复苏，管理层指引下半年纱线销量40万吨（同比环比均双位数增长），梭织面料和针织面料销量分别为4400万米和5000吨。同时5月至今内棉/外棉价格分别上涨14%/8%，且内外棉价差转正，下半年单价和毛利率有望改善。2）剥离越南针织厂：公司于8月4日与德永佳集团订立买卖协议，计划出售位于越南的针织面料厂房，代价7859万美元（可调整）；未来公司将聚焦纱线和梭织面料核心业务，逐步剥离低效亏损资产。3）中长期展望：全球贸易形势多变环境下，本地供应链是大势所趋，龙头的规模效应、全球化布局先发优势是公司竞争力。 风险提示：原材料价格波动；欧美高通胀；贸易战风险；系统性风险。 投资建议：下半年有望逐步回暖，中长期看好纱线龙头竞争力。上半年经营环境不佳影响业绩表现，目前看压力最大时候已经过去，下半年开始销量和价格有望得到复苏回暖，同时公司剥离越南针织面料厂有利于现金回流、优化负债率、提升盈利水平。中长期看，不佳的市场环境利好龙头集中度提升，公司早年布局全球化，具有本地供应链、快速响应的先发优势，有望持续获取市场份额。由于海外订单恢复进展较慢且棉价下跌影响超过预计，下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为-7.5/5.9/7.7亿元（原7.4/9.0/10.6亿元），从而下调目标价至4.7-5.0港元（原为7.4-8.0港元），对应2024年PE6.5-7.0x，下调至“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司净利润及增速（亿元，%） 图3：公司利润率水平（%） 图4：公司费用率水平（%） 图5：公司盈利能力（%） 图6：公司营运资金周转水平（%） 图7：公司负债水平（%） 图8：公司资本开支情况 需求承压和棉价下跌影响超出预期，下调盈利预测 2023上半年受到诸多不利因素影响，业绩亏损7.5亿元，明显低于预期，同时考虑到：1）海外服装品牌去库存引起的订单疲软压力影响超出预期，且持续时间较长、即使有改善但幅度不如预期明显，仍较难恢复到满产满销状态。2）棉花价格经历去年下半年大幅下跌以来，虽然近期有小幅上涨但幅度较弱，预计短期难以实现大幅盈利改善。 综合以上考虑，我们下调盈利预测，预计下半年随着销量增长和棉价小幅上行有望实现盈亏平衡。盈利预测调整细节如下： 1）2023-2025年收入同比变动-4%、+9%、+8%至228、249、268亿元（原为241、264、287亿元）。 2）毛利率分别为7.5%、14.1%、14.5%（原为13.8%、14.2%、14.5%），预计2024-2025年随着产能利用率回升及内外棉价差回归正常，毛利率逐步回归正常。 3）综上所述，预计2023-2025年归母净利润分别为-7.5/5.9/7.7亿元（原为7.4/9.0/10.6亿元）。 图9：公司盈利预测假设条件拆分 投资建议：下半年有望逐步回暖，中长期看好纱线龙头竞争力 上半年经营环境不佳影响业绩表现，目前看压力最大时候已经过去，下半年开始销量和价格有望得到复苏回暖，同时公司剥离越南针织面料厂有利于现金回流、优化负债率、提升盈利水平。中长期看，不佳的市场环境利好龙头集中度提升，公司早年布局全球化，具有本地供应链、快速响应的先发优势，有望持续获取市场份额。由于海外订单恢复进展较慢且棉价下跌影响超过预计，下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为-7.5/5.9/7.7亿元（原7.4/9.0/10.6亿元），从而下调目标价至4.7-5.0港元（原为7.4-8.0港元），对应2024年PE6.5-7.0x，下调至“增持”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）