内外需不佳叠加棉价下跌，公司业绩承压

内外需承压叠加棉价下跌，全年收入下滑10%，毛利率大幅减少。公司是全球最大的包芯棉纱龙头。2022年全年公司实现收入238亿元，同比下滑10.2%，净利润同比下滑94%至1.6亿元。全年毛利率下降10.5pct至11.6%，主要受棉价在2022下半年开始大幅下跌以及内外需疲软（公司70~80%的纱线销往国内），内外棉价差扩大也同时影响公司由越南生产销往中国的纱线的利润。分业务看，纱线/梭织面料/针织面料分别占收入的74%/11%/4%，收入同比-14%/+3%/-17%，毛利率为10.6%/24.6%/5.3%，梭织面料表现相对较好。全年总费用率增加1.7pct，其中受美国加息和汇兑损失影响，财务费用率提升1.5pct至2.1%。全年净利率下跌9.5pct至0.7%。资本开支23.9亿元，基本与同期持平，主要与纱线和面料产能扩张及设备技改相关，后续预计会减少，资产负债率同比增加4.8pct至61.4%。 下半年受需求疲软、棉价急跌和内外棉倒挂，业绩亏损。20222H公司收入下降23%至108亿元。下半年全球纺织业需求走弱，棉价急跌导致毛利率大幅下降至1.7%，净利润亏损8.4亿元（20212H盈利14.0亿元）。 展望：2023年指引审慎，推动本地化供应链整合中发挥龙头优势。1）2023年展望：今年公司目标销售75万吨纱线（2021/2022年分别为82/66万吨），1.1亿米梭织面料和2.4万吨针织面料（不包括贸易部分）；同时越南和尼加拉瓜的23万锭纱线新建纱线产能接近完工即将投产（占集团纱线产能约6%）。2）从中长期看，全球贸易形势多变环境下，本地供应链是大势所趋，公司已在越南、尼加拉瓜、土耳其、墨西哥布局上下游产能，并考虑寻找产业链合作伙伴共同投资，龙头的规模效应、领先的全球化、垂直一体化布局是公司重要竞争力。从成长性看，公司在纱线端将继续投入新建和技改保持稳健增长，面料端保持较快扩张节奏。 风险提示：原材料价格波动；欧美高通胀；贸易战风险；系统性风险。 投资建议：短期形势有望逐步好转，中长期看好纱线龙头的全球化优势。本地供应链已成为大趋势，公司早年布局全球化，区域供应链已初具雏形，快速反应具有一定优势。中长期看，不佳的市场环境利好龙头集中度提升，公司现金流充裕，将在合适时机布局新建产能并寻找产业链合作伙伴寻找海外投资机遇。由于海外需求持续不佳，加上棉价下跌超过预期，下调公司纱线收入和毛利率，预计公司2023-2025年净利润分别为7.4/9.0/10.6亿元（原2023/2024年分别为19.4/21.1亿元），同比+375%/+21%/+18%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.4-8.0港元（原为9.6~10.9港元），对应2024年PE6~6.5x，由于今年上半年经营压力仍然较大，下调至“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司历年营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司历年净利润及增速（亿元，%） 图3：公司历年利润率水平（%） 图4：公司历年费用率水平（%） 图5：公司历年盈利能力（%） 图6：公司历年营运资金周转水平（%） 图7：公司历年资产负债水平（%） 图8：公司历年资本开支情况（亿元） 图9：公司半年度营业收入及增速（亿元，%） 图10：公司半年度净利润及增速（亿元，%） 图11：公司半年度利润率水平（%） 图12：公司半年度费用率水平（%） 需求承压叠加棉价下跌，下调盈利预测 与前次盈利预测时相比（上次给盈利预测时间为2022年8月），1）海外通胀引起的消费需求疲软压力超出预期且持续时间较长、至今仍未明显改善，预计下半年才开始呈现恢复趋势，因此我们下调公司各产品的销量。2）内棉和外棉价格下跌超出预期，由于公司主要产品纱线的定价与当期棉花价格呈较大关联度，因此棉花价格下跌将引起公司产品售价下跌以及毛利率下降（加权平均方式下原材料成本相对平稳，但是售价下跌），考虑到2023年棉花价格难以短时间内恢复到较高水平，因此我们下调公司纱线售价和毛利率。 具体盈利预测的假设如下： 1）2023-2025年收入增长1.2%、9.6%、8.7%至241、264、287亿元，其中参考公司销售目标，预计纱线增长2.5%、7.5%、7.0%，梭织面料增长-12%、+15%、+13%，针织面料增长+38%、+25%、+20%。 2）毛利率分别为13.8%、14.2%、14.5%，参考历史年份的产能利用率、棉价水平对应的纱线毛利率，预计2023年纱线毛利率13.7%，这其中我们假设2023年棉价会在底部保持平稳或微幅增长（不会出现2022年中之后的急跌），因此预计毛利率可回到接近正常的水平，且2024-2025年随着产能利用率回升带来小幅增加。 3）其他净收支预计2023年会比2022年小幅度提升0.2pct，财务费用率会下降0.5pct，主要是去年汇兑损失较大，今年预计在人民币汇率相对平稳情况下，汇兑损失为0。 4）综上所述，预计2023-2025年归母净利润分别为7.4/9.0/10.6亿元，同比增长+375%/+21%/+18%。 图13：公司盈利预测假设条件拆分 投资建议：短期形势有望逐步好转，中长期看好纱线龙头的全球化优势 本地供应链已成为大趋势，公司早年布局全球化，区域供应链已初具雏形，快速反应具有一定优势。中长期看，不佳的市场环境利好行业格局优化和龙头集中度提升，公司现金流充裕，将在合适时机布局新建产能和技改，并寻找产业链合作伙伴寻找海外投资机遇。由于海外需求持续不佳，加上棉价下跌超过预期，下调公司纱线收入和毛利率，预计公司2023-2025年净利润分别为7.4/9.0/10.6亿元（原2023/2024年分别为19.4/21.1亿元），同比+375%/+21%/+18%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.4-8.0港元（原为9.6~10.9港元），对应2024年PE6~6.5x，由于今年上半年经营压力仍然较大，下调至“增持”评级。 表1：盈利预测和财务指标 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元）