上半年盈利增长超预期，增长轨跡清晰

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元7.48 目标价 港元9.82↓ 潜在涨幅 +31.3% 2023年8月25日 中集安瑞科(3899HK) 上半年盈利增长超预期，增长轨跡清晰 清洁能源板块收入增长加快，整体盈利增长超预期。安瑞科上半年纯利同比增长29.4%至5.7亿元（人民币，下同），高于我们预期约9%。主要原因在海外订单旺盛及内地需求复苏下，清洁能源板块收入录得34.4%的增长（高于我们预期约11%）。其中，氢能业务仍在高速成长，收入同比上升59%至2.7亿元。同时，整体毛利率同比改善0.7个百分点至16.5%。唯化工板块2季度因标准箱需求下降，收入同比微跌4%，但受益较多美元订单，毛利率上升2个百分点至22.7%，化工板块毛利仍同比上升约5%。 小幅调升2023-25年盈利预测。订单方面，整体在手订单仍同比增长18.8%，当中清洁能源订单增长39%为主要动力，主要来自水上运输相关的订单同比107%的增长，同时，氢能板块在手订单方面取得117%的同比增长至3.7亿元，当中主要为III型车载瓶及供氢系统的订单拉动。化工板块需求开始从高峰回落，在手订单同比下跌19%，液态食品订单则大致持平，管理层认为去年上半年中标墨西哥一个烈酒项目为高基数，目前积极布局今年下半年取得新项目的机会。整体增长趋势，特別在清洁能源方面略好于我们预期。 2023-25年增长轨跡保持清晰，维持买入评级。我们轻微上调了2023-25年的盈利预测0.2-3.5%，主要反映清洁能源板块收入增长比预期好。目前公司未来三年盈利复合增长达13%，海外清洁能源及氢能产品的订单增长趋势依然明朗。我们预计氢能产品的突破将在2024年，IV型车载瓶在规模销售下更充分地提速增长。我们分部总和估值法的估值标准维持不变，但由于人民币汇率下跌，我们下调目标价至9.82港元（原10.02港元），维 持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 3899HK恒生指数 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 9.50 52周低位(港元) 6.36 市值(百万港元) 15,008.55 日均成交量(百万) 2.56 年初至今变化(%) (5.20) 200天平均价(港元) 7.45 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 18,425 19,602 22,443 24,875 27,705 同比增长(%) 49.9 6.4 14.5 10.8 11.4 净利润(百万人民币) 884 1,055 1,223 1,366 1,530 每股盈利(人民币) 0.44 0.52 0.60 0.67 0.75 同比增长(%) 51.1 19.4 15.9 11.7 12.1 前EPS预测值(人民币) 0.60 0.65 0.75 调整幅度(%) 0.2 3.5 0.2 市盈率(倍) 16.0 13.4 11.5 10.3 9.2 每股账面净值(人民币) 4.07 4.51 4.90 5.33 5.82 市账率(倍) 1.71 1.54 1.42 1.30 1.20 股息率(%) 2.5 3.0 3.5 3.9 4.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:上半年业绩概要 年结12月31日(人民币百万) 1H22 2H22 1H23 1H23E 同比 (%) 差异 (%) 收益 8,949 10,653 10,756 10,373 20.2 3.7 销售成本 (7,526) (8,675) (8,985) (8,634) 19.4 4.1 毛利 1,423 1,978 1,771 1,739 24.5 1.8 其他经营收入 100 163 122 98 22.2 24.7 其他收益净额 26 15 (52) 0 NM NM 金融资产及减值亏损净额 (40) (19) (13) (40) (67.7) (67.7) 销售费用 (161) (190) (191) (197) 18.6 (3.0) 行政费用 (730) (1,094) (886) (866) 21.4 2.2 经营溢利 618 854 751 734 21.6 2.4 融资成本 (33) (47) (38) (43) 16.5 (9.9) 联营公司及合营企业溢利 0 6 17 3 NM NM 除税前溢利 585 813 730 694 24.8 5.2 所得税费用 (131) (182) (160) (156) 22.0 2.8 非控制者权益 (14) (16) (1) (15) (90.5) (91.0) 普通股权持有人应占溢利 439 616 569 523 29.4 8.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:新签订单和在手订单情況 新签订单(人民币百万) 2Q22 3Q22 2M23 1Q23 2Q23 同比(%) 清洁能源设备 5,359 8,193 2,110 3,101 7,912 47.6 其中:氢能产品 230 434 89 169 345 50.0 化工设备 2,526 3,681 809 1,291 2,309 (8.6) 液体食品设备 2,861 3,520 285 1,117 2,445 (14.5) 总计 10,746 15,394 3,204 5,509 12,666 17.9 在手訂单*(人民币百万) 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 同比(%) 清洁能源设备 9,644 10,318 10,839 11,712 13,438 39.3 其中:氢能产品 170 269 299 365 373 119.4 化工设备 2,591 2,375 2,477 2,409 2,095 (19.1) 液体食品设备 5,111 4,677 4,293 4,842 5,069 (0.8) 总计 17,346 17,370 17,609 18,963 20,602 18.8 资料来源：公司资料，交银国际 *年底数字 图表3:分部收入、毛利和毛利率预测 年结12月31日202120222023E(人民币百万) 2024E 2025E 收入清洁能源设备11,21010,59113,225 15,290 17,609 化工设备3,7945,2425,055 5,006 5,059 液体食品设备3,4203,6204,163 4,579 5,037 其他01490 0 0 总计18,42519,60222,443 24,875 27,705 增长(%)清洁能源设备60.1-5.524.9 15.6 15.2 化工设备87.238.2-3.6 -1.0 1.1 液体食品设备25.45.815.0 10.0 10.0 其他0NM0 0 0 总计49.96.414.5 10.8 11.4 毛利清洁能源设备1,3051,3221,667 1,964 2,293 化工设备5481,1941,172 1,121 1,103 液体食品设备852869999 1,099 1,209 其他0160 0 0 总计2,7063,4013,838 4,184 4,605 毛利率(%)清洁能源设备11.612.512.6 12.8 13.0 化工设备14.422.823.2 22.4 21.8 液体食品设备24.924.024.0 24.0 24.0 其他011.00 0 0 总计14.717.417.1 16.8 16.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:分部总和估值 分部估值基准 2023年估值(人民币百万) 每股价值 (港元) 氢能产品2.5倍2025年市销率,按10%折现率折回2023年估值 5,328 2.86 非氢能产品11倍2023年市盈率 12,948 6.96 总值 18,276 9.82 资料来源：交银国际预测 图表5:中集安瑞科(3899HK)目标价及评级 港元 15.20 14.68 12.33 11.72 10.02 8.37 9.82 7.38 7.25 5.40 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK昆仑能源买入 5.65 9.36 65.7% 2023年05月12日 分销商 1193HK华润燃气中性 22.75 30.50 34.1% 2023年04月03日 分销商 2688HK新奧能源中性 78.40 115.10 46.8% 2023年03月28日 分销商 3899HK中集安瑞科买入 7.48 9.82 31.3% 2023年08月24日 能源设备 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2023年8月24日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 18,425 19,602 22,443 24,875 27,705 税前利润 1,140 1,398 1,587 1,800 2,018 主营业务成本 (15,719) (16,200) (18,604) (20,691) (23,100) 合资企业/联营公司收入调整 3 (6) (35) (35) (35) 毛利 2,706 3,401 3,838 4,184 4,605 折旧及摊销 323 351 361 380 398 销售及管理费用 (1,798) (2,175) (2,491) (2,637) (2,854) 营运资本变动 (553) 797 (106) (727) (841) 其他经营净收入/费用 305 245 287 302 319 利息调整 58 74 82 84 87 经营利润 1,213 1,472 1,634 1,850 2,070 税费 (276) (389) (335) (380) (426) 财务成本净额 (70) (80) (82) (84) (87) 其他经营活动现金流 (259) 337 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 (3) 6 35 35 35 经营活动现金流 435 2,561 1,555 1,123 1,201 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 1,140 1,398 1,587 1,800 2,018 税费 (231) (313) (352) (400) (448) 资本开支(686)(448)(350)(350)(350) 其他投资活动现金流128(36)(30)(30)(30) 非控股权益 (25) (30) (12) (35) (39) 净利