主页稳健增长，期待利润弹性

业绩简评 8月23日公司发布半年报，23H1实现营收67.14亿元，同比+10.2%； 实现归母净利润6.69亿元，同比+0.1%；扣非归母净利润6.11亿元，同比+2.6%。其中，23Q2实现营收33.17亿元，同比+8.4%；实现归母净利润3.16亿元，同比-11.0%；扣非归母净利润2.81亿元，同比-15.1%，业绩略低于预期。 经营分析 主业需求弱复苏，国外收入增速放缓。1）分业务看，23Q2酵母及 深加工销售收入为23.78亿元，同比+8.9%,其中烘焙面食双位数增长，衍生品个位数增长，保健品下滑。23Q2制糖/包装产品销售收入分别为3.16/1.15亿元，同比+40.5%/-16.2%，制糖业务高增系Q2白砂糖价格高涨。2）分区域看，23Q2国内/国外业务实现收入20.7/12.2亿元，同比+6.8%/13.2%，国外增速快于国内，系疫后销售活动正常开展，海外市占率逐步提升。 人民币(元)成交金额(百万元) 产品结构调整扰动毛利率，费率优化&政府补助增益利润。1）23Q2 毛利率23.6%，同比-3.1pct。预计原材料价格同比持平，毛利率下降主要系产品结构变化，C端小包装酵母需求减少，同时其他高毛利产品占比下降。23H1酵母销量提升大个位数，单价同比下降。2）23Q2净利率为9.9%，同比-2.0pct，销售费率优化、政府补助增加对冲成本压力。23Q2销售费率/管理费率同比-0.6pct/+0.2pct，政府补助为0.35亿元,同比+73.2%；23H1汇兑损益为0.34亿元，同比-38.9%。 主业需求持续修复，盈利能力有望改善。随着下游消费场景打开， 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,675 12,843 14,530 16,394 18,334 营业收入增长率 19.50% 20.31% 13.13% 12.83% 11.83% 归母净利润(百万元) 1,309 1,321 1,487 1,766 2,063 归母净利润增长率 -4.59% 0.97% 12.57% 18.74% 16.82% 摊薄每股收益(元) 1.571 1.520 1.712 2.033 2.375 每股经营性现金流净额 1.58 1.23 2.61 3.16 3.38 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.09% 14.27% 14.37% 15.23% 15.70% P/E 38.42 29.74 19.62 16.52 14.15 P/B 7.33 4.24 2.82 2.52 2.22 烘焙面食、YE需求逐步恢复，保健品内部优化后有望止损，收入预计达成年初目标。今年原材料价格基本锁定，水解糖预计实现50%替代率，成本结构逐步优化，且海外存在提价预期，预计毛利率环比改善。未来随着水解糖技术优化，费率结构改善，公司盈利弹性有望释放。 盈利预测、估值与评级 考虑到主业需求恢复不及预期，以及产品结构变化，我们分别下调 23-25年归母净利6%/9%/9%。我们预计公司23-25年归母净利分别为14.9/17.7/20.6亿元，同比增长13%/19%/17%，对应PE分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。 49.00 45.00 41.00 37.00 33.00 220824 成交金额安琪酵母沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,933 10,675 12,843 14,530 16,394 18,334 货币资金 1,107 1,296 1,291 1,238 1,380 1,526 增长率 19.5% 20.3% 13.1% 12.8% 11.8% 应收款项 1,012 1,410 1,790 1,945 2,149 2,353 主营业务成本 -5,896 -7,757 -9,658 -10,955 -12,271 -13,510 存货 1,993 2,251 3,007 3,061 3,362 3,701 %销售收入 66.0% 72.7% 75.2% 75.4% 74.9% 73.7% 其他流动资产 333 511 579 623 608 645 毛利 3,037 2,918 3,186 3,575 4,122 4,824 流动资产 4,445 5,468 6,667 6,867 7,499 8,227 %销售收入 34.0% 27.3% 24.8% 24.6% 25.1% 26.3% %总资产 41.1% 40.7% 39.4% 37.9% 39.0% 40.3% 营业税金及附加 -79 -87 -93 -102 -115 -128 长期投资 261 405 759 1,139 1,129 1,119 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 5,537 6,584 8,470 8,847 9,228 9,543 销售费用 -646 -668 -730 -756 -820 -917 %总资产 51.2% 49.0% 50.0% 48.9% 48.0% 46.7% %销售收入 7.2% 6.3% 5.7% 5.2% 5.0% 5.0% 无形资产 410 581 654 739 824 907 管理费用 -314 -359 -390 -465 -492 -550 非流动资产 6,362 7,978 10,263 11,240 11,710 12,200 %销售收入 3.5% 3.4% 3.0% 3.2% 3.0% 3.0% %总资产 58.9% 59.3% 60.6% 62.1% 61.0% 59.7% 研发费用 -386 -475 -536 -610 -672 -752 资产总计 10,807 13,446 16,930 18,107 19,210 20,427 %销售收入 4.3% 4.5% 4.2% 4.2% 4.1% 4.1% 短期借款 1,284 2,193 3,967 3,693 2,704 1,792 息税前利润（EBIT） 1,612 1,329 1,437 1,642 2,024 2,477 应付款项 1,239 1,760 2,204 2,164 2,423 2,668 %销售收入 18.0% 12.4% 11.2% 11.3% 12.3% 13.5% 其他流动负债 603 516 534 566 691 777 财务费用 -104 -79 -6 -106 -180 -184 流动负债 3,125 4,469 6,705 6,423 5,818 5,237 %销售收入 1.2% 0.7% 0.0% 0.7% 1.1% 1.0% 长期贷款 1,245 1,468 310 610 1,010 1,210 资产减值损失 -42 -38 -91 -20 -10 -10 其他长期负债 249 308 306 343 379 408 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,619 6,245 7,321 7,376 7,206 6,854 投资收益 -3 8 6 5 8 10 普通股股东权益 5,890 6,854 9,257 10,352 11,597 13,139 %税前利润 n.a 0.5% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 其中：股本 824 833 869 869 869 869 营业利润 1,626 1,499 1,581 1,721 2,042 2,393 未分配利润 4,380 5,270 6,175 7,228 8,473 10,014 营业利润率 18.2% 14.0% 12.3% 11.8% 12.5% 13.1% 少数股东权益 298 347 351 379 407 434 营业外收支 2 18 14 20 20 10 负债股东权益合计 10,807 13,446 16,930 18,107 19,210 20,427 税前利润利润率 1,62718.2% 1,51714.2% 1,59512.4% 1,74112.0% 2,06212.6% 2,40313.1% 比率分析 所得税 -205 -195 -246 -226 -268 -312 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.6% 12.9% 15.4% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,422 1,321 1,349 1,515 1,794 2,091 每股收益 1.664 1.571 1.520 1.712 2.033 2.375 少数股东损益 51 13 28 28 28 28 每股净资产 7.147 8.230 10.653 11.915 13.348 15.122 归属于母公司的净利润 1,372 1,309 1,321 1,487 1,766 2,063 每股经营现金净流 2.268 1.584 1.230 2.607 3.161 3.380 净利率 15.4% 12.3% 10.3% 10.2% 10.8% 11.3% 每股股利 0.400 0.500 0.500 0.500 0.600 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.29% 19.09% 14.27% 14.37% 15.23% 15.70% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.69% 9.73% 7.80% 8.21% 9.19% 10.10% 净利润 1,422 1,321 1,349 1,515 1,794 2,091 投入资本收益率 16.02% 10.54% 8.68% 9.40% 11.06% 12.82% 少数股东损益 51 13 28 28 28 28 增长率 非现金支出 551 601 708 760 849 915 主营业务收入增长率 16.73% 19.50% 20.31% 13.13% 12.83% 11.83% 非经营收益 108 101 35 252 210 181 EBIT增长率 41.96% -17.55% 8.12% 14.31% 23.24% 22.39% 营运资金变动 -212 -704 -1,023 -261 -106 -249 净利润增长率 52.14% -4.59% 0.97% 12.57% 18.74% 16.82% 经营活动现金净流 1,869 1,319 1,069 2,266 2,747 2,937 总资产增长率 9.09% 24.41% 25.91% 6.96% 6.09% 6.34% 资本开支 -777 -1,978 -2,512 -1,305 -1,242 -1,352 资产管理能力 投资 0 27 -2 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 32.9 38.5 38.0 37.0 36.0 其他 0 0 0 -395 8 10 存货周转天数 123.3 99.9 99.4 102.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -777 -1,951 -2,514 -1,700 -1,234 -1,342 应付账款周转天数 62.1 56.6 58.3 58.0 58.0 58.0 股权募资 3 268 1,408 42 0 0 固定资产周转天数 212.6 193.5 200.8 194.5 169.7 148.1 债权募资 -266 1,119 617 9 -589 -712 偿债能力 其他 -203