订阅业务快速增长，看好AI+办公的深度融合

2023年08月24日 公司研究●证券研究报告 金山办公（688111.SH） 公司快报 订阅业务快速增长，看好AI+办公的深度融合投资要点事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入21.72亿元，同比增长21.25%；实现归母净利润5.99亿元，同比增长15.32%；实现扣非净利润5.76亿元，同比增长39.88%。单季度来看，2023Q2公司实现收入11.21亿元，同比增长21.37%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长23.46%；实现扣非净利润3.26亿元，同比增长54.72%。上半年个人订阅及机构订阅业务保持快速增长。分业务来看：个人办公服务订阅业务收入12.52亿元，同比增长33.24%；机构订阅及服务业务收入4.18亿元，同比增长40.38%；机构授权业务收入3.61亿元，同比减少13.96%；互联网广告及其他业务收入1.41亿元，同比增长4.94%。公司上半年订阅业务总体实现收入16.70亿元，同比增长35%，收入占比77%，同比提升8个百分点。同时，上半年公司累计年度付费个人用户数持续增长，达3324万，同比增长16.36%。WPSAI将重塑国内办公软件的形态与功能，有望下半年实现全面商业化。上半年公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，目前WPSAI能够实现包括内容生成、多轮对话、内容优化等多种功能，大模型能力由国内合作伙伴MiniMax提供。长期来看，WPSAI有望进化成为类似Microsoft365Copilot的产品。目前公司将AI战略方向锚定为AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个领域，WPSAI作为协同办公赛道的类ChatGPT式应用，已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，能够解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题，加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革。投资建议：公司作为办公软件龙头厂商，未来将在AI大模型的赋能下实现价值量的提升，增♘公司业绩。预计公司23-25年实现收入分别为48.56/65.63/89.39亿元，实现归母净利润13.96/18.60/24.86亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期；下游客户需求不及预期；技术发展不及预期。 财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)3,2803,8854,8566,5638,939YoY(%)45.118.425.035.136.2净利润(百万元)1,0411,1181,3961,8602,486YoY(%)18.67.324.933.333.6毛利率(%)86.985.085.384.384.3EPS(摊薄/元)2.262.423.024.035.38 计算机|云软件服务Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-23)372.46元交易数据总市值（百万元）171,972.43流通市值（百万元）171,972.43总股本（百万股）461.72流通股本（百万股）461.7212个月价格区间491.11/163.49一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-9.29-3.07124.28绝对收益-12.57-8.61113.12 分析师方闻千 SAC执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn 相关报告 ROE(%) 13.7 12.9 14.3 16.4 18.4 P/E(倍) 165.2 153.9 123.2 92.4 69.2 P/B(倍) 22.3 19.7 17.6 15.1 12.7 净利率(%) 31.7 28.8 28.7 28.3 27.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 在生成式AI发展浪潮下，办公软件是逻辑变化最大的细分领域之一，公司积极布局AI大模型，并应用于WPS的产品套件中，进一步提升产品价值量，未来随着商业化落地将显著提升公司业绩。我们预测2023-2025年公司实现营收48.56/65.63/89.39亿元，毛利率85.35%、84.32%、84.27%。2023-2025年，国内个人办公服务订阅业务预计实现收入26.65/37.85/53.36亿元，毛利率81%、80%、80%；国内机构订阅及服务业务预计实现收入9.55/13.75/19.94亿元，毛利率94%、93%、93%；国内机构授权业务预计实现收入9.19/10.57/12.26亿元，毛利率94%、93%、93%；互联网广告推广服务及其他业务预计实现收入3.16/3.44/3.78亿元，毛利率71%、 71%、71%。 表1：分产品预测（单位：百万元） 2020 2021 20222023E 2024E 2025E 国内个人办公服务订阅业务 收入 1016.16 1465.30 2050.132665.17 3784.53 5336.19 增速 44.20% 39.91%30.00% 42.00% 41.00% 毛利率 85.40% 82.79% 80.75%81.00% 80.00% 80.00% 国内机构订阅及服务业务 收入 361.64 446.26 691.99954.95 1375.12 1993.93 增速 23.40% 55.06%38.00% 44.00% 45.00% 毛利率 95.49% 94.87% 93.39%94.00% 93.00% 93.00% 国内机构授权业务 收入 464.73 962.45 835.62919.18 1057.06 1226.19 增速 107.10% -13.18%10.00% 15.00% 16.00% 毛利率 95.51% 96.04% 93.43%94.00% 93.00% 93.00% 互联网广告推广服务及其他业务 收入 418.19 405.60 306.45 315.64 344.05 378.45 增速 -3.01% -24.45% 3.00% 9.00% 10.00% 毛利率 77.93% 71.46% 71.62% 71.00% 71.00% 71.00% 其他业务 收入 0.23 0.45 0.77 1.32 2.30 3.92 增速 92.14% 73.07% 70.00% 75.00% 70.00% 毛利率 -1.51% 0.30% 17.72% 15.00% 15.00% 15.00% 合计 收入 2260.97 3280.06 3884.96 4856.25 6563.07 8938.68 增速 45.07% 18.44% 25.00% 35.15% 36.20% 毛利率 87.70% 86.91% 85.00% 85.35% 84.32% 84.27% 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 我们选取办公软件产业链相关公司万兴科技（数字创意软件、PDF等）、福昕软件（PDF电子文档）、泛微网络（协同管理软件）、用友网络（ERP等管理软件）作为可比公司。 表2：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价/元 市值/亿元 EPS/元 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300624.SZ 万兴科技 88.66 122.09 0.76 1.11 1.51 117.23 79.62 58.57 688095.SH 福昕软件 87.74 80.27 0.14 0.40 0.74 634.42 222.07 119.24 603039.SH 泛微网络 63.00 164.18 1.29 1.73 2.35 48.68 36.35 26.77 600588.SH 用友网络 17.31 594.27 0.13 0.26 0.40 129.37 66.02 42.76 平均值 64.18 240.20 0.58 0.88 1.25 232.42 101.01 61.84 688111.SH 金山办公 372.46 1719.72 3.02 4.03 5.38 123.2 92.4 69.2 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截至日期2023年8月23日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 8694 9775 10890 13829 16539 营业收入 3280 3885 4856 6563 8939 现金 1254 7015 7949 10614 12964 营业成本 429 583 711 1029 1406 应收票据及应收账款 415 500 644 902 1204 营业税金及附加 35 35 48 65 88 预付账款 26 28 39 51 71 营业费用 695 818 971 1280 1770 存货 2 1 3 3 5 管理费用 326 392 437 545 715 其他流动资产 6997 2231 2256 2259 2295 研发费用 1082 1331 1554 2035 2682 非流动资产 1732 2282 2618 2960 3308 财务费用 -17 -13 -145 -154 -172 长期投资 123 444 779 1116 1459 资产减值损失 -12 -25 -20 -26 -41 固定资产 88 82 110 136 154 公允价值变动收益 -1 -30 34 30 8 无形资产 118 102 95 87 78 投资净收益 205 339 180 217 235 其他非流动资产 1402 1654 1634 1621 1617 营业利润 1121 1197 1473 1985 2653 资产总计 10426 12058 13508 16789 19847 营业外收入 4 2 2 2 2 流动负债 2268 2750 3124 4786 5619 营业外支出 6 1 1 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1119 1198 1475 1985 2653 应付票据及应付账款 212 306 327 589 662 所得税 50 67 62 97 127 其他流动负债 2056 2444 2798 4197 4957 税后利润 1069 1131 1413 1888 2527 非流动负债 378 509 509 509 509 少数股东损益 28 13 17 28 41 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1041 1118 1396 1860 2486 其他非流动负债 378 509 509 509 509 EBITDA 1149 1071 1311 1791 2412 负债合计 2645 3259 3633 5295 6128 少数股东权益 61 74 91 119 159 主要财务比率 股本 461 461 462 462 462 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 4748 4942 4942 4942 4942 成长能力 留存收益 2515 3310 4274 5575 7318 营业收入(%) 45.1 18.4 25.0 35.1 36.2 归属母公司股东权益 7720 8724 9784 11376 13560 营业利润(%) 19.9 6.7 23.1 34.7 33.7 负债和股东权益 10426 12058 13508 16789 19847 归属于母公司净利润(%) 18.6 7.3 24.9 33.3 33.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 86.9 85.0 85.3 84.3 84.3 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E