多品牌战略推进，模型持续优化

事项： 九毛九公布2023年中报业绩，期内公司实现营收28.79亿元，同比增长约51.6%，归母净利润2.2亿元，同比增长285.1%；经调整纯利2.48亿元，同比增长258.8%。2023年上半年归母净利率为7.7%（去年同期归母净利率为3%）。收入结构中，84.2%为堂食收入，外卖占比达到15.5%（-3.2pct） 评论： 公司坚持多品牌战略，集中资源于高势能品牌，公司整体门店数量达621家（去年同期为475），期内新开67家门店，包括46家太二，16家怂火锅，1家九毛九西北菜和4家赖美丽烤鱼，关闭2家九毛九西北菜；当前拥有“太二”496家，九毛九75家，怂重庆火锅43家，赖美丽6家，那未大叔是大厨1家。 太二贡献近8成收入，怂火锅收入占比快速提升（4.3%至12.3%），各个品牌翻台率均有不同程度提升。太二期内翻台率+0.5至4.3（22H1为3.8），客单价下降3元至75元（22H1为78元），期内同店销售增长率为16.1%；九毛九期内翻台率+0.2至2.8（22H1为2.6），客单价上升1元至59元（22H1为58元）；怂火锅期内翻台率+0.5至3.9（22H1为3.4），客单价下降9元至121元； 赖美丽烤鱼期内翻台率+1.7至4.7，客单价下降16元至68元。 原料成本因新品牌扩张，占比上升，其他成本控制得当：由于扩张新品牌门店，食材成本+1.3pct至36.2%；模型优化，收入恢复导致员工成本占比-3.7pct至24.9%，使用权资产折旧-2.2pct至7.9%，可变租金项保持不变，为2.3%； 太二餐厅层面利润率+4.8pct提升至21.3%，九毛九餐厅层面利润率+7.5pct至19.2%，怂火锅餐厅层面利润率+15.1pct至13.7%，公司整体餐厅层面利润率为20%（+5.4pct）。 强中台公司——多品牌与供应链建设：坚持多品牌战略，太二开店符合预期，“怂”开启复制，赖美丽逐步打磨模型，坚定走大单品、快出餐、可复制的类火锅餐饮，机制灵活，有较强创新基因，不断探索新增长曲线。供应链建设加强，已在华南华北开设新供应链中心，并在西南新增一个火锅底料及复合调味料生产厂房和中央厨房，以支撑未来火锅业态扩张计划，初步计划将在华东增建另一中央厨房，增强供应能力，支持未来扩张计划。 盈利预测、估值及评级：公司管理层具备执行力和边界感，重视“好吃不贵”的朴素竞争力，适度参与供应链建设（淡水鲈鱼养殖，酸菜供应）以确保食安，新品牌定位明确后、人格化明显后才开始复制，九毛九从面馆→西北菜→孵化酸菜鱼（川菜）→怂重庆火锅厂→赖美丽烤鱼，品牌接力是创新基因和流畅制度的外在体现，找到了一套行之有效的推新策略，取舍得当，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，供应链建设与开店同步推进。考虑到线下商圈客流缓慢恢复，公司客单略有下行压力，我们下调2023-2025年预测至0.38元、0.58元、0.72元（前值为0.45元、0.70元、0.90元），当前股价对应估值分别为33倍，21倍，17倍，太二作为上升期品牌，成长性和确定性较强，给予公司2024年30倍PE，对应股价为18.06港元（当前汇率），维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。