Q2业绩环比改善显著，平台化+新材料发展模式升级加速

公司研究 证券研究报告 其他石化2023年08月24日 恒力石化（600346）2023年中报点评 Q2业绩环比改善显著，平台化+新材料发展模式升级加速 强推维持） 目标价：21.72元 当前价：14.14元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)703,909.98 已上市流通股(万股)703,909.98 总市值(亿元)995.33 流通市值(亿元)995.33 资产负债率(%)78.02 每股净资产(元)7.95 12个月内最高/最低价20.06/14.10 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-23~2023-08-23 1% -9% -122/0822/1123/0123/0323/0623/089% -29% 恒力石化 沪深300 相关研究报告 《恒力石化（600346）2022年报&2023年一季报点评：一季度业绩大幅改善，新材料产能释放加速》 2023-04-28 《恒力石化（600346）2022年三季度报告点评：炼厂检修叠加价差收窄致盈利下行，新能源产品产能推进加速》 2022-10-30 《恒力石化（600346）2022年中报点评：高油价下经营能力凸显，新材料项目助力长期业绩提升》 2022-09-07 事项： 公司发布23年中报，上半年实现收入1094.57亿元，同比下降8.15%；实现归母净利润30.49亿元，同比下降62.01%。其中Q2单季度实现收入533.03亿元，同比下降18.95%；实现归母净利润20.29亿元，同比下降46.65%，环比增长98.92%，单季度盈利实现环比大幅改善。 评论： 需求较弱致产品价格走低，上半年炼化、石化业务阶段承压。23年上半年，全球油价宽幅震荡，上半年布伦特原油均价79.82美元/桶，同比/环比分别 +26%/-16%，而产品价格端受下游需求修复较慢影响，产品价差与盈利水平有所收窄。公司上半年实现炼化产品/PTA/新材料产品销量分别1130/564/177万吨，同比分别-5%/+5%/+18%；实现炼化产品/PTA/新材料产品售价分别5544/5080/8448元/吨，同比分别-4%/-6%/-9%。公司上半年实现销售毛利率 11.07%，同比-3.0pct；实现销售净利率2.79%，同比-4.0pct。子公司层面，上半年恒力炼化/恒力石化/恒力化纤/恒力化工分别实现净利润20.72/-1.06/6.25/6.11亿元，同比分别-66%/-119%/+88%/+64%。 芳烃业务高景气延续，烯烃业务静待利润修复。进入23年下半年，芳烃景气度维持高位，截至8月22日，三季度PX-石脑油平均价差约2912元/吨，较上半年增长16.7%；烯烃下游仍相对较弱，三季度乙烯-石脑油平均价差1266 元/吨，较上半年-16.9%。公司拥有PX产能520万吨，有望显著受益于芳烃盈利上行；烯烃端随着国内经济企稳复苏，产品价差亦有望迎来底部修复。 在建产能稳步投放，“平台化+新材料”发展模式升级加速。子公司康辉新材锂电隔膜首条生产线于23年6月初实现全线贯通，公司正式踏入锂电池隔膜领域，已形成“基膜+涂覆”一体化生产线，后续康辉新材拟分拆上市，有利 于实现公司不同业务板块的合理估值，提高公司综合竞争实力；惠州项目500万吨PTA实现全面投产，公司PTA总产能规模扩张至1660万吨，规模与成本优势显著提升；160万吨/年高性能树脂及新材料项目持续推进，部分装置正处于调试阶段，未来增量可期。 投资建议：考虑到下游需求复苏尚需时间，公司产能亦处于稳步释放阶段，我们维持公司23-25年归母净利润预测分别为81.46、127.22、160.56亿元，对应EPS分别为1.16、1.81、2.28元，当前市值对应PE分别为12x、8x、6x。 参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公司2024年12倍PE，对应 24年目标价21.72元，维持“强推”评级。 风险提示：原油价格大幅波动、下游需求恢复不及预期、在建产能建设进度不及预期等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 222,373 248,712 260,932 287,765 同比增速(%) 12.3% 11.8% 4.9% 10.3% 归母净利润(百万) 2,318 8,146 12,722 16,056 同比增速(%) -85.1% 251.4% 56.2% 26.2% 每股盈利(元) 0.33 1.16 1.81 2.28 市盈率(倍) 43 12 8 6 市净率(倍) 1.9 1.6 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月23日收盘价 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 28,076 73,284 125,495 179,340 营业总收入 222,373 248,712 260,932 287,765 应收票据 0 12 5 5 营业成本 204,078 224,581 231,952 253,878 应收账款 372 1,890 2,043 2,174 税金及附加 6,631 7,461 7,827 8,632 预付账款 1,997 2,975 3,180 3,331 销售费用 393 439 461 508 存货 37,836 44,244 43,050 48,766 管理费用 1,889 2,113 2,217 2,445 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,185 1,492 1,565 1,726 其他流动资产 8,062 18,548 15,665 15,829 财务费用 4,287 5,040 4,567 4,768 流动资产合计 76,344 140,953 189,439 249,446 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 164 164 164 164 资产减值损失 -3,129 -150 -150 -150 长期股权投资 559 559 559 559 公允价值变动收益 -46 -46 -46 -46 固定资产 118,719 115,303 112,124 109,169 投资收益 0 0 0 0 在建工程 25,624 35,615 45,611 55,609 其他收益 1,596 1,000 1,000 1,000 无形资产 8,925 9,032 9,304 9,582营业利润2,3258,38413,14016,605 其他非流动资产 11,095 11,601 12,171 12,256 营业外收入 105 105 105 105 非流动资产合计 165,087 172,275 179,933 187,339 营业外支出 21 21 21 21 资产合计241,430 313,228 369,372 436,785 利润总额 2,410 8,468 13,225 16,690 短期借款69,317 76,317 83,317 90,317 所得税 92 322 502 634 应付票据 20,604 18,083 19,726 22,997净利润2,3188,14612,72216,056 应付账款 8,869 26,011 19,947 19,618 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,318 8,146 12,722 16,056 合同负债 12,091 13,525 14,190 15,649 NOPLAT 6,443 12,995 17,116 20,642 其他应付款 382 382 382 382 EPS(摊薄)（元） 0.33 1.16 1.81 2.28 一年内到期的非流动负债9,349 9,349 9,349 9,349 其他流动负债 5,241 8,242 10,435 12,346 主要财务比率 流动负债合计 125,853 151,909 157,346 170,658 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 58,347 96,012 134,089 172,244 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.3% 11.8% 4.9% 10.3% 其他非流动负债 4,310 4,310 4,310 4,310 EBIT增长率 -72.9% 101.7% 31.7% 20.6% 非流动负债合计 62,657 100,322 138,399 176,554 归母净利润增长率 -85.1% 251.4% 56.2% 26.2% 负债合计188,510 252,231 295,745 347,212获利能力 归属母公司所有者权益 52,863 61,009 73,731 89,787 毛利率 8.2% 9.7% 11.1% 11.8% 少数股东权益 58 -12 -104 -214 净利率 1.0% 3.3% 4.9% 5.6% 所有者权益合计 52,920 60,997 73,627 89,573 ROE 4.4% 13.4% 17.3% 17.9% 负债和股东权益 241,430 313,228 369,372 436,785 ROIC 3.6% 5.7% 6.0% 6.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 78.1% 80.5% 80.1% 79.5% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 267.0% 304.9% 313.8% 308.4% 经营活动现金流25,954 22,610 29,091 30,527 流动比率 0.6 0.9 1.2 1.5 现金收益16,115 22,910 26,882 30,332 速动比率 0.3 0.6 0.9 1.2 存货影响 -4,283 -6,408 1,194 -5,717营运能力 经营性应收影响 6,040 -2,358 -201 -132 总资产周转率 0.9 0.8 0.7 0.7 经营性应付影响 2,681 14,621 -4,421 2,942 应收账款周转天数 2 2 3 3 其他影响 5,402 -6,154 5,636 3,103 应付账款周转天数 17 28 36 28 投资活动现金流 -26,297 -16,978 -17,339 -17,019 存货周转天数 63 66 68 65 资本支出 -25,466 -16,405 -16,681 -16,829每股指标(元) 股权投资-559 0 0 0 每股收益 0.33 1.16 1.81 2.28 其他长期资产变化-272 -572 -657 -190 每股经营现金流 3.69 3.21 4.13 4.34 融资活动现金流10,405 39,575 40,459 40,336 每股净资产 7.51 8.67 10.47 12.76 借款增加 23,877 44,665 45,077 45,155估值比率 股利及利息支付 -12,121 -5,500 -5,172 -5,225 P/E 43 12 8 6 股东融资 6 6 6 6 P/B 2 2 1 1 其他影响 -1,357 404 548 399 EV/EBITDA 15 10 9 8 附录：财务预测表 资产负债表利润表 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化