风格研判系列开篇：大消费王者归来？

证券研究报告|策略专题 2023年08月24日 策略专题 大消费王者归来？ 风格研判系列开篇 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 研究助理 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：上半年中特估、TMT风起云涌，但其余板块则表现相对弱势，市场结构性特征明显。7月政治局会议召开，稳定市场信心，消费、金融等强宏观风格一度崛起，未来风格是否存在切换可能？2021年2月以后消费持续走弱，未来消费走势如何？本文为风格比较系列的第一篇，结合普林格时钟、中美周期、市场指标、公募持仓等多维因素框架分析消费与科技风格的差异，并对未来作出展望。 组合指数的收益率特征：历史上没有组合指数连续4年年收益率为负。1）我们分析中信组合指数，2005-2022年万得全A年收益率为正的11个年份中，消费处于涨幅前2的次数最多（5），其次是金融地产（4），科技、原材料、设备制造、工业 服务出现3次。金融地产波动大，消费表现平稳。历史上仅有4个组合指数出现 连续3年收益率为负，没有行业连续4年为负。目前消费收益率为负，且此前两年也为负。2）2013至今，消费科技均普遍强于大盘，2020年至今，两者时常呈现“此消彼长”形态。申万一级行业方面，消费指数中医药+食品占比超过83%， 科技指数中计算机、军工、通信占比超过89%。 普林格周期中的风格演绎规律：消费与普林格时钟关联度更高。1）消费与普林格时钟更加相关，科技相关度不高，尤其是最近几年。2008年以来，经济处于复苏期、普林格同步指标低位回升时，消费相对指数走强或走平，但科技相对指数在近 期的2017、2020年却出现走弱。从社融脉冲的角度来看，当该指标低位回升时，消费表现尚可，但该指标与科技的相关指数不大。2）2012年消费强，2013年科技强，背后是产业周期和宏观周期所共同作用的原因。2011-2012年消费的ROE尽管没有提升，但也处于高位。2013年4G周期带动科技的盈利能力回升，但工业企业利润修复的弹性是几轮复苏周期中最小的，且企业经营状况在2013年并没有出现明显改善。3）2023年以来居民中长贷出现企稳迹象，7月政治局会议定调积极，逆周期调节政策有望助力普林格周期上行，并且当前宏观经济指标读数均处 于底部，修复空间较大。从普林格周期上讲，消费具备修复空间，值得重点关注。 当前陆股通滚动净流入、中美利差均处于低位，若外资进场引领风格，消费或再度占优。1）陆股通持股市值占比最高的前四个行业分别为食品饮料、电力设备、医 药生物、银行。2）观察历史上外资流入与消费相对全A表现，我们发现陆股通买入净额低位回升时，消费相对全A表现往往同步上行，外资流入低位回升时，科技表现并不稳定。3）截至8月17日，北上资金滚动流入额为20.4亿元，从8月 6日的593亿持续回落至相对低位。上一波2022年11月北上资金流入和消费同期走强，若北上资金在下一轮引领流入，成为市场的增量资金，消费很可能继续获得超额收益。以中美利差为观测指标也能得出类似结论。由于当前美国处于紧缩周期、中国处于宽松周期，中美利差近期再度出现走弱，8月17日创历史新低。随着美国加息周期接近尾声、中国经济回升预期逐渐稳定，中美利差有望回升，消费的赔率在提升。 市场角度：消费交易情绪低位小幅回暖。1）消费的成交占比在7月份的最低点已经回到了10%左右，接近2009年以来的最低值。此后有所回升，8月16日为13%。科技的成交占比从2022H2的低位回升，2023年科技行情继续演绎，占比 继续上行，尽管7月以后有所回落，但仍然处于阶段性高位，参照此前经验而言，若没有板块吸引资金涌入，科技板块维持在高位震荡的可能性更大。2）公募基金Q2在消费与硬科技的单季度持仓占比的环比变化差值达到2009年以来新高，历史回看当季度消费占比明显弱于硬科技的阶段，下个季度消费跑赢的次数更多，即使跑输，消费也能取得正收益。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，贸易保护主义兴起，房地产下行超预期。 内容目录 1.复盘历史，科技、消费风格有哪些关联？6 1.1.组合指数的收益率特征6 1.2.消费与科技均跑赢大盘7 1.3.行业构成8 2.普林格周期中的风格演绎规律10 2.1.普林格同步指标回升期，消费上行的确定性更高10 2.2.2012-2013年消费与科技情况11 2.3.当前位置再审视15 3.外资后续潜在流入空间大18 3.1.外资流入、中美利差收窄时，消费往往走强18 3.2.美债利率或出现回落，中美利差修复空间较大21 4.市场角度看消费安全边际较高24 4.1.2021H2开始消费表现低迷，部分指标已经处于低位24 4.2.公募基金Q2持仓分化达到历史极值25 5.风险提示27 图表目录 图1：2005年至今A股中信组合指数年收益率(%)情况7 图2：自2013年以来，科技、消费风格表现普遍优于大盘7 图3：从2020至今科技、消费指数走势来看，两者时常呈现“此消彼长”形态8 图4：消费指数中医药+食品占比超过83%8 图5：科技指数中计算机、军工、通信占比超过89%8 图6：通信服务占总市值比达三成9 图7：软件开发、通信设备、航空装备Ⅱ占指数权重较高9 图8：白酒占总市值比达三成9 图9：白酒占指数权重比达三成9 图1：经济复苏期，同步指标PMI低位回升往往对应消费相对科技表现上行10 图2：社融脉冲低位回升后，科技相对消费表现往往随之走弱11 图3：2011-2013年消费的ROE处于高位、科技处于低位12 图4：2013年PMI波动率处于低位12 图5：2011年处于滞胀期12 图6：2013年工业企业利润的弹性不高13 图7：2011年9月-2013年9月，产成品库存持续下行13 图8：2011年9月-2013年9月，利润同比并未显现出持续上行的趋势14 图9：2012-2013年企业总体经营状况指数仍然在下行14 图10：普林格周期处于非典型复苏，三大指标位置相对2012年更低15 图11：工业增加值处于低位15 图12：固投环比6-7月连续两月为负15 图13：M1、M2回落16 图14：7月社融脉冲下行至2023年2月以来低点16 图15：寻底期居民贷款底部往往回升16 图16：企业、居民再度小幅分化16 图17：两次政治局会议对比（4月vs7月）17 图1：陆股通持股市值较高的有食品饮料、电力设备、医药生物18 图2：陆股通滚动买入净额低位回升时，消费相对全A表现往往同步上行19 图3：陆股通滚动买入净额低位回升时，科技相对全A表现并不稳定19 图4：中美利差走阔时，消费相对全A往往走强20 图5：中美利差走阔时，科技相对全A表现不稳定20 图6：全球经济周期处于回升21 图7：美国花旗经济意外指数升至高位22 图8：至2024年7月美国衰退概率达66.01%22 图9：美国CPI持续下滑22 图10：密歇根通胀预期达到近2年低点附近22 图11：美国非农就业震荡下行22 图12：美国GDP环比折年率小幅下行22 图1：当前消费组合的成交额触底后回升24 图2：当前科技组合的成交额占比从高位回落25 图3：2009年至今硬科技、软科技、消费持仓变化26 图4：23Q2消费与硬科技的单季度仓位变化差值达到历史新高26 导读：上半年中特估、TMT风起云涌，但其余板块则表现相对弱势，市场结构性特征明显。7月政治局会议召开，稳定市场信心，消费、金融等强宏观风格一度崛起，未来风格是否存在切换可能？2021年2月以后消费持续走弱，未来消费走势如何？本文为风格比较系列的第一篇，结合普林格时钟、中美周期、市场指标、公募持仓等多维因素框架分析消费与科技风格的差异，并对未来作出展望。 1.复盘历史，科技、消费风格有哪些关联？ 1.1.组合指数的收益率特征 2005-2022年万得全A年收益率为正的11个年份中，消费处于涨幅前2的次数最多（5），其次是金融地产（4），科技、原材料、设备制造、工业服务出现3次。2006年，涨幅居前的有金融地产、消费，2007年，涨幅居前的有原材料、交运，2009年，涨幅居前的有设备制造、原材料，2012年涨幅居前的有金融地 产、工业服务，2013年为科技、消费，2014年为金融地产、工业服务，2015年为科技、设备制造，2017年为金融地产、消费，2019年为消费、科技，2020年为消费、设备制造，2021年为原材料、工业服务。 金融地产波动大，消费表现平稳。如下图中，科技在2010年、2013年、2015年、2019年涨幅靠前，金融地产波动大（表现为深红色、深蓝色区域都比较多），消费虽然深红色区域较小，但是其也在2006年、2013年、2017年、2019年、2020年涨幅均靠前，并且在市场表现较差的年份里跌幅也较小。 历史上仅有4个行业出现连续3年收益率为负，没有行业连续4年为负。历 史上，中信组合指数中，连续3年收益率为负的仅有2010-12年的交运、原材料， 2016-18年的工业服务与科技，没有出现过连续4年收益率为负的行业。 2023年至今，科技领跑中信组合指数，金融地产与工业服务的收益率为正，而目前消费收益率为负，且此前两年也为负。 本文为风格讨论系列的第一篇，将就这两个焦点组合指数做讨论——科技与消费。 图1：2005年至今A股中信组合指数年收益率(%)情况 金融地产 消费 交通运输 原材料 工业服务 设备制造 科技 万得全A 2005-12-31 2.4 (9.4) (14.6) (20.8) (17.8) (16.2) (20.4) (11.52) 2006-12-31 159.8 98.6 42.4 75.6 43.7 91.0 53.6 111.90 2007-12-31 142.9 156.5 187.4 214.0 177.5 181.9 131.7 166.21 2008-12-31 (65.3) (55.7) (69.8) (67.4) (53.3) (60.5) (58.8) (62.92) 2009-12-31 108.7 105.5 77.6 123.2 49.0 136.7 117.8 105.47 2010-12-31 (25.8) 18.5 (12.3) (1.6) (2.8) 15.2 18.1 (6.88) 2011-12-31 (16.2) (25.5) (29.7) (32.3) (26.1) (35.9) (34.5) (22.42) 2012-12-31 26.0 (0.2) (2.7) (1.3) 13.6 (1.7) (5.3) 4.68 2013-12-31 (6.7) 20.9 5.7 0.7 6.2 20.5 54.7 5.44 2014-12-31 93.6 22.9 71.6 42.0 71.8 38.4 38.8 52.44 2015-12-31 3.3 58.2 30.7 48.7 18.6 60.7 89.7 38.50 2016-12-31 (8.2) (13.6) (24.0) (9.6) (12.0) (13.2) (25.5) (12.91) 2017-12-31 13.5 5.9 5.9 0.3 (6.3) 3.4 (4.5) 4.93 2018-12-31 (19.5) (26.4) (29.6) (33.8) (28.0) (33.9) (33.0) (28.25) 2019-12-31 34.4 41.3 17.8 28.9 6.4 34.4 47.6 33.02 2020-12-31 1.2 55.2 1.5 20.7 (0.4) 48.1 14.7 25.62 2021-12-31 (10.3) (4.0