减产及成本上行影响，Q2业绩略低预期

证券研究报告公司研究 公司点评报告云铝股份（000807.SZ）投资评级上次评级 张航金属&新材料行业首席分析师执业编号：S1500523080009邮箱：zhanghang@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 减产及成本上行影响，Q2业绩略低预期 2023年08月24日 事件：公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营业收入176.7亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%。Q2实现营业收入82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.3亿元，同比下降59.1%、环比下降28.75%。 限产拖累业绩：1）公司上半年生产电解铝97.4万吨，同比下降30.9万吨。受云南上半年压减电力负荷影响，公司Q2减产产能约42.2万吨/年，影响公司电解铝产量。2）价格方面，上半年电解铝均价为18488 元/吨，同比下降13.6%；Q2电解铝均价为18520元/吨，同比、环比分别下降10.1%、增长0.3%。3）成本端预焙阳极Q2均价5485元/吨，同比下降30.2%，环比下降20.3%；氧化铝Q2均价3083元/吨，环比下降1.7%，同比下降9.1%；Q2云南基准电价0.255元/kwh，环比-0.02元/kwh,电解铝原材料成本明显下降，不计启停槽费用，测算成本约13640元/吨（不含税），H1平均理论成本约14032元/吨（不含税）。根据公司成本测算，公司H1电解铝生产成本接近15000元/吨（不含税），成本略高于预期。 资产负债表持续优化，电解铝复产有望带来业绩释放：1）随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表及利润表优化明显。H1资产负 债率为27.74%，同比下降10.57个pct，期间费用下降2.39亿元，同时公司在2021年计提减值充分，2022年后轻装上阵，保障公司业绩。2）云南复产稳步推进，公司此前减产123.2万吨/年产能陆续复产，当 前已复产约116.2万吨/年，产能陆续复产叠加成本端偏低位运行，有望带来公司Q3业绩释放。 需求淡季不淡，继续看好铝价上行趋势：短期云南复产释放增量或对供给形成干扰，但当前需求受国内利好政策刺激，表现淡季不淡，铝棒及铝锭仍继续维持去库态势。从盈利端来看，当前行业平均净利润维持在1800-1900元/吨，位于历史盈利区间高位。我们预计伴随需求旺季来临，云南复产接近尾声叠加库存低点，将会继续支撑铝价上行趋势，行业盈利有望继续走阔。 盈利预测：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.98元、1.44元、2.03元，当前股价对应的PE分别为14x、10x、7x。 风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。 主要财务指标（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 41,751 48,463 39,905 46,573 50,211 同比(%) 41.2% 16.1% -17.7% 16.7% 7.8% 归属母公司净利润 3,333 4,569 3,388 4,997 7,052 同比(%) 269.3% 37.1% -25.8% 47.5% 41.1% 毛利率(%) 20.4% 14.9% 14.3% 16.9% 21.0% ROE(%) 18.3% 20.4% 13.2% 16.4% 18.9% EPS（摊薄）（元） 1.07 1.32 0.98 1.44 2.03 P/E 10.44 8.42 14.49 9.83 6.96 P/B 2.13 1.73 1.92 1.61 1.32 EV/EBITDA 5.13 5.30 7.19 4.76 2.80 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月24日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2021 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5,360 8,246 10,730 18,745 29,007 营业总收入41,75 48,463 39,905 46,573 50,211 货币资金 1,623 3,045 6,372 13,806 23,897 营业成本33,23 41,222 34,194 38,679 39,644 应收票据 67 0 22 26 28 营业税金及附加327 362 319 373 402 应收账款 35 960 790 922 994 销售费用68 71 40 47 50 预付账款 104 120 100 113 116 管理费用770 640 479 559 603 存货 3,042 3,918 3,250 3,676 3,768 研发费用55 83 22 26 28 其他 491 203 197 202 204 财务费用588 233 147 114 62 非流动资产 32,333 30,814 28,342 25,853 23,351 减值损失合计- -251 -357 -357 -357 长期股权投资 407 489 571 653 735 投资净收益1 121 0 0 0 固定资产（合计） 25,152 24,380 21,771 19,146 16,508 其他12 182 17 19 21 无形资产 3,174 3,126 3,080 3,035 2,989 营业利润4,737 5,905 4,365 6,438 9,087 其他 3,600 2,819 2,919 3,019 3,119 营业外收支-33 2 2 2 2 资产总计 37,694 39,059 39,072 44,598 52,358 利润总额4,704 5,907 4,366 6,440 9,089 流动负债 9,836 9,047 5,654 5,587 5,441 所得税476 639 472 696 983 短期借款 2,718 470 470 470 470 净利润4,229 5,268 3,894 5,743 8,106 应付票据 120 1,800 1,620 1,539 1,462 少数股东损益896 699 506 747 1,054 应付账款 5,038 4,012 2,223 2,112 2,007 归属母公司净利润3,333 4,569 3,388 4,997 7,052 其他 1,961 2,765 1,341 1,465 1,502 EBITDA9,158 7,936 6,622 8,439 10,745 非流动负债 6,931 4,736 4,347 4,347 4,347 EPS(当年)(元)1.07 1.32 0.98 1.44 2.03 长期借款 6,667 4,377 3,988 3,988 3,988 其他 264 359 359 359 359 现金流量表 单位:百万元 负债合计 16,767 13,783 10,001 9,934 9,788 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2,721 2,925 3,432 4,178 5,232 经营活动现6,962 6,914 5,725 8,257 10,967 金流 归属母公司股东权益 18,205 22,351 25,639 30,486 37,338 净利润4,229 5,268 3,894 5,743 8,106 负债和股东权益 37,694 39,059 39,072 44,598 52,358 折旧摊销1,864 1,820 2,616 2,632 2,649 财务费用614 275 174 174 174 单位:百 投资损失-1 -121 0 0 0 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变-1,514 -472 -1,313 -647 -317 营业总收入 41,751 48,463 39,905 46,573 50,211 其它1,770 144 355 355 355 同比（%） 41.2% 16.1% -17.7% 16.7% 7.8% 投资活动现-1,182金流 -1,033 -499 -499 -502 归属母公司净利润 3,333 4,569 3,388 4,997 7,052 -1,271 资本支出 -964 -416 -416 -420 同比（%） 269.3 37.1% -25.8% 47.5% 41.1% 长期投资63 -90 -82 -82 -82 毛利率（%） 20.4% 14.9% 14.3% 16.9% 21.0% 26 其他 20 0 0 0 ROE% 18.3% 20.4% 13.2% 16.4% 18.9% 筹资活动现-4,773金流 -4,589 -1,900 -324 -374 EPS(摊薄)(元) 1.07 1.32 0.98 1.44 2.03 3,049 吸收投资 0 0 0 0 P/E 10.44 8.42 14.49 9.83 6.96 借款5,885 4,140 -389 0 0 P/B 2.13 1.73 1.92 1.61 1.32 支付利息或-581股息 -896 -274 -324 -374 5.13 5.30 7.19 4.76 2.80 现金流净增1,005 1,297 3,327 7,435 10,091 EV/EBITDA 加额 研究团队简介 张航，信达证券金属与新材料首席分析师，中国人民大学金融学本科，法国KEDGE商学院管理学硕士，先后任职于兴业证券、民生证券，2023年加入信达证券。曾荣获第二十届新财富金属与新材料第二名（核心 成员），第十九届新财富金属与新材料第三名（核心成员），第十六届水晶球奖有色金属第二名、第十届wind金牌分析师有色金属第一名、第十三届金牛奖有色金属组最佳分析师（核心成员）、第四届金麒麟有色金属白金分析师（核心成员）、上海证券报2022最佳材料分析师、第十届choice有色金属行业最佳分析师。 陈光辉，中南大学冶金工程硕士，2022年8月加入信达证券研究开发中心，从事电池金属等能源金属研究。云琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020年3月加入信达证券研究开发中心，从事铝铅锌及贵金属研究。 白紫薇，吉林大学区域经济学硕士，2021年7月加入信达证券研究开发中心，从事钛镁等轻金属及锂钴等新能源金属研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设