固定收益专题报告：近期抢权配售收益及新券定价分析

证券研究报告|2023年08月24日 固定收益专题报告 近期抢权配售收益及新券定价分析 核心观点固定收益专题研究 为何市场一直关注转债新券？我们认为，除了新券容易博得高收益外，流动性好、筹码结构简单导致定价因素单纯是主要原因。由于上市首日定价缺乏历史参考，且大部分新券初始平价都在90-110的偏股区间，跟正股联动性较强，所以新券溢价率主要反馈正股基本面（尤其是大盘转债）和市场流动性（尤其是小盘转债，部分反映资金炒作情绪）。 近期抢权配售收益统计及改进思路探讨:转债抢权配售策略的基本思路为，转债新券上市价格普遍在120元附近甚至更高，而打新成本仅100元，但由于参与打新人数众多所以中签难度大。抢权配售方式可通过成为股东获得转债的优先配售权，从而确定性的拿到打新收益。抢权配售策略的风险在于，由于T-2至T日需持有正股，可能面临股价下跌导致亏损，以及转债破发情况下不足以覆盖1000元的配售成本。 实操结果来看，2021年以来转债甚少出现破发，且新券定价普遍较高，转债层面收益颇丰，导致抢权配售参与者众。但由于正股普遍于T日下跌，抢权配售策略整体收益不佳。我们统计结果显示，2023年以来参与每手转债正股收益中位数/均值为-261.4/-290.56元，每手转债盈利中位数/均值为296.46元/320.36元，整体收益率中位数/均值为0.24%/0.3%。 改进抢权配售策略收益率一方面可以从减少正股层面亏损入手。检视历史数据，我们认为股本稀释率低基本可算作转债T日前后正股调整幅度有限的必要条件，而非充分条件，即转债股本稀释较强的转债在发行T日前后跌幅普遍较大，若转债规模/总市值小于20%，则T日前后涨跌幅度与其无线性关系。拉长持股时间也有一定效果，但实操过程中具体买入和卖出时间难以确定。 今年以来新券上市定价分析:总的来看，转债上市定价仍主要取决于转股价值。上市首日溢价率水平明显高于同平价区间的个券我们分为以下两类：1.细分行业龙头或者题材在转债市场具有一定稀缺性；2.电子行业及相关材料设备的正股估值弹性较强，存续个券普遍溢价率较高； 网上获配资金量较大的个券上市首日定价普遍不高，若出现相对符合高溢价率条件，但因网上获配资金量大、上市期间市场情绪较弱、正股关注度不高等因素，导致上市时溢价率不及平均水平时，可积极介入。 总结以上，对于新券上市价格预估建议充分考虑同平价区间平均溢价率、流通盘大小、行业、股本扩张率及题材稀缺性。若不参与转债配售，上市当日受市场情绪及抛售盘大小等影响，也不乏参与优质个券的机会。 风险提示：可转债交易规则发生变化、经济增速下滑导致资产价格调整。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 233.3908 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.5553 企业/公司/转债规模(千亿) 66.3039/28.6626/8.8468 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-股债资产配置价值比较——基于股债收益差》——2023-08-23 《固定收益专题报告-股债收益差在美日资本市场中的资产配置效果》——2023-08-23 《资金观察，货币瞭望——二次降息后经济修复继续改善，8月市场利率预计季节性上行》——2023-08-17 《2023年二季度货币基金分析-二季度货币基金久期继续增加，收益率继续小幅回升》——2023-08-04 《二级债基2023年二季报分析-二季度二级债基债券资产配置上 升，信用债配置比例下降》——2023-08-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 近期抢权配售收益及新券上市定价分析4 为何市场一直关注转债新券？4 近期抢权配售收益统计及改进思路探讨4 今年以来新券上市定价分析9 图表目录 图1：转债抢权配售策略成本及收益来源分析4 图2：抢权配售收益（元）及收益率（%）中位数5 图3：抢权配售收益（元）及收益率（%）均值5 图4：转债发行T日前后正股表现情况统计5 图5：转债发行T-2日正股涨跌幅(%)分布6 图6：转债发行T日正股涨跌幅(%)分布6 图7：今年6月以来发行的部分转债T日前后20日正股量价特征6 图8：转债发行规模/总市值与转债发行T日正股表现关系7 图9：T日转债正股涨跌幅均值7 图10：T-2至T日转债正股涨跌幅均值7 图11：转债发行前后20日正股涨跌幅分布8 图12：转债证监会核准到发行天数分布8 图13：转债发行规模/总市值与转债发行T日正股表现关系8 图14：科思转债发行前后正股股价表现8 图15：睿创转债发行前后正股股价表现8 图16：2023年上市的转债个券上市首日收盘价及平价（元）9 图17：2023年上市的转债个券上市首日收盘价（元）及网上获配金额（亿元）10 近期抢权配售收益及新券上市定价分析 为何市场一直关注转债新券？ 我们认为，除了新券容易博得高收益外，流动性好、筹码结构简单导致定价因素单纯是主要原因。由于上市首日定价缺乏历史参考，且大部分新券初始平价都在90-110的偏股区间，跟正股联动性较强，所以新券溢价率主要反馈正股基本面（尤其是大盘转债）和市场流动性（尤其是小盘转债，部分反映资金炒作情绪）。 相比之下，转债老券面临买入成本问题，比如部分个券上市即高价，下跌即便基本面改善带动再次上涨，也会面临解套抛售压力。此外六个月以下新券不涉及赎回和回售问题，转股期前下修转股价的案例也少之又少。相比之下老券中价格在100-115区间可能存在一定比例下修博弈资金，特别是在去年以来的熊市环境当中，下修博弈思路较为流行。所以老券的定价因素相对复杂，新券更易从正股基本面角度分析。 近期抢权配售收益统计及改进思路探讨 转债抢权配售策略的基本思路为，转债新券上市价格普遍在120元附近甚至更高， 而打新成本仅100元，但由于参与打新人数众多所以中签难度大。抢权配售方式可通过成为股东获得转债的优先配售权，从而确定性的拿到打新收益。 具体操作方式是，上市公司发行可转债时，老股东可获得优先配售认购权利。转债募集说明书一般在发行日前一天的盘后发布，投资者需要在股权登记日（T-1日）之前买入正股，获得优先配售权。投资者可在T日或之后卖出正股，获得股票买卖价差，并在T日缴纳转债认购金，在转债上市首日卖出后获得转债出售价格与票面价格的价差收益。 我们将抢权配售策略的成本和收益来源进行拆解分析。由于沪深交易所转债最低申报单位均为10张转债，我们以申购10张转债为例。抢权配售策略的成本主要由T-2日及之前买入股票（10张转债需要股票数量*T-2日股价）和T日参与转债配售的成本（10张转债1000元）构成，而收益的来源为T日及之后卖出股票（10张转债需要股票数量*T日股价）以及上市后卖出转债（10张*上市日转债价格）。 抢权配售策略的风险在于，由于T-2至T日需持有正股，可能面临股价下跌导致亏损，以及转债破发情况下不足以覆盖1000元的配售成本。 图1：转债抢权配售策略成本及收益来源分析 资料来源：国信证券经济研究所整理 实操结果来看，2021年以来转债甚少出现破发，且新券定价普遍较高，转债层面收益颇丰，导致抢权配售参与者众。但由于正股普遍于T日下跌，抢权配售策略 整体收益不佳。我们统计结果显示，2023年以来参与每手转债正股收益中位数/均值为-261.4/-290.56元，每手转债盈利中位数/均值为296.46元/320.36元，整体收益率中位数/均值为0.24%/0.3%。 图2：抢权配售收益（元）及收益率（%）中位数图3：抢权配售收益（元）及收益率（%）均值 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体来看正股表现，转债发行日当天（一般为T-2日）正股通常因转债配售买入而放量上涨，今年以来发行转债的T-2日涨幅中位数为1.69%，均值为1.42%，成交量较个股正常交易日水平普遍大幅提升甚至翻倍，大部分转债正股在T-2日出现量增价涨现象，印证转债抢权配售资金为买入来源。 T-2日至T日之间转债正股以下跌为主，今年以来区间平均跌幅为3.08%。而T日当日转债正股普遍下跌，今年以来的单日跌幅中位数-2.89%，均值为-3.04%，当日正股成交额未有明显增加。T日过后转债正股跌幅则明显收窄，T+2、T+3日转债正股涨跌幅大多在0附近。 图4：转债发行T日前后正股表现情况统计 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：转债发行T-2日正股涨跌幅(%)分布图6：转债发行T日正股涨跌幅(%)分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面看，比较符合上述特征的例子包括聚隆转债、恒邦转债、宏微转债、煜邦转债等，发行前正股市场关注度并不高，转债配售资金对其正股影响较大，正股基本面或不足以支撑其短期上涨，受市场环境等因素影响，转债发行完成后正股股价有所调整。 图7：今年6月以来发行的部分转债T日前后20日正股量价特征 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 改进抢权配售策略收益率一方面可以从减少正股层面亏损入手。从股价下跌逻辑分析出发，转债上市后正股下跌的主因可能是正股投资人担心股本扩张对正股的负面影响。我们以转债规模占发行前总市值比例为参考指标，如果假设转债转股前后发行人总市值N不变，N=转股前股本总数n*发行前股价p1，转股后N=(n+转债增加股数x）*p2，那么p1至p2的变动很大程度上取决于转债增加股数x的变化，而x=转债发行规模/（100*x）。 检视历史数据，我们认为股本稀释率低基本可算作转债T日前后正股调整幅度有限的必要条件，而非充分条件，即转债股本稀释较强的转债在发行T日前后跌幅普遍较大，若转债规模/总市值小于20%，则T日前后涨跌幅度与其无线性关系。 图8：转债发行规模/总市值与转债发行T日正股表现关系 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 由于发行规模在转债发行项目通过交易所审批、证监会核准时就能确认，所以可以提前估计转债对股本的稀释率。如果将参与转债配售的限制条件设置为转债发行规模<正股30日平均总市值的20%（即不参与上图红框项目），则可将转债正股下跌的均值收窄。 图9：T日转债正股涨跌幅均值图10：T-2至T日转债正股涨跌幅均值 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 拉长持股时间也有一定效果，但实操过程中具体买入和卖出时间难以确定。转债正股在发行前20日至发行后20日区间收涨数量略多于收跌数量，2020年以来发行转债中，292/269只转债在此区间收涨/收跌。若考察2022年权益熊市以来的样本，则是收跌的概率更大，涨/跌转债数量为104/146。 实操过程中，证监会核准公告日到实际发行时间短则20日，长则超过2个月甚至 3个月，期间资金成本难以计算，股价变动也有一定不确定性。 图11：转债发行前后20日正股涨跌幅分布图12：转债证监会核准到发行天数分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 T日起10日内正股涨跌幅与大盘指数同期表现有明显相关性。 图13：转债发行规模/总市值与转债发行T日正股表现关系 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面看，转债上市前后20日涨幅较大的例子包括科思转债、睿创转债、岱美 转债等，共同特点在于前期机构关注度中等（覆盖机构数量10家左右）、发行时权益市场情绪尚可（大盘指数横盘或上涨）。 图14：科思转债发行前后正股