转债抢权配售策略研究：可转债抢权配售策略及收益率情况分析

1、转债打新收益逐年提升 在转债市场整体表现不佳背景下，转债上市首日涨幅却表现优异。2022年以来（截至11月18日）新上市转债首日涨幅平均在30.2%，相较于2021年有较大的提升，这一提升主要来自于转股溢价率的提升。 2、转债发行流程及参与方式 转债的发行大致分为三种方式，原普通股股东的优先配售、网上向社会公众投资者发售和网下向机构投资者配售。转债打新热度高，但中签率低，且存在不可控性。网下申购针对机构客户，但当前开启网下申购渠道的转债较少，机构参与打新的渠道受阻。因此，抢权配售成为机构投资者参与转债打新的重要方式。 3、抢权配售策略的实施方式及收益情况 从具体的实施方案看，投资者在股权登记日（T-1日）收盘前买入正股，获得优先配售权，在T日卖出正股并缴纳配售转债金额，待转债上市首日卖出转债，获得转债上市后出售价格与票面价格的价差。因此转债抢权策略下，收益来自两方面：一方面来自于股权登记日前后买卖正股的价差收益，另一方面来自于转债上市后出售价格与票面价格的价差收益。 2019年至2022年11月18日，国内共发行558只转债，从平均数看，如在T-2日参与转债抢权，则一手转债成本1000元，平均可盈利93.6元，其中转债收益201.2元，股票亏损107.5元。从收益构成看，每手转债净收益中来自转债的收益在提升，但股票亏损在逐步扩大。 转债上市价格和抢权期间股票价格波动影响抢权配售收益。转债上市价格和转换价值在90-100元的转债的平均转股溢价率相关，并可据此大致推算转债上市日收盘价情况。抢权期间股票价格波动主要和正股市值以及前期股价涨跌幅有关，市值小或者前期涨幅较大的股票，在抢权期间正股跌幅较大。 由于转债发行规模和正股市值之间的比例存在差异，购买1手转债，在相同的转债价格涨幅下，能够承受的股票价格波动也不同。一般来言，转债发行金额占其股票市值越低，在相同的转债价格涨幅下，能够承受的股票价格波动越低。因此，在抢权配售策略中，不仅要对转债、正股可能的涨跌幅进行预测，还需关注抢权策略的安全边际。 4、如何提升抢权配售收益 1）改进抢权配售策略，剔除正股市值小于50亿或者T-5至T-3日涨幅超过10%的转债；2）安全边际策略，根据发行规则计算抢权策略的安全边际，但需要针对单只转债进行具体分析，综合各个影响因素后进行抢权配售操作；3）延长正股持有时间策略，将正股的卖出时点延长至转债上市日可获得更大收益。 5、风险提示 需关注正股价格波动对转债市场价格波动的影响。 1、转债打新收益逐年提升 2022年以来受到国内疫情反复、国际局势动荡以及美联储加息影响，转债市场出现较大的波动，截至11月18日，转债指数年内最大回撤达到11.91%，累计下跌8.74%。同期，中证全指年内最大回撤27.11%，累计下跌18.88%。但在转债市场整体表现不佳背景下，转债上市首日涨幅却表现优异，平均涨幅达到30.2%，远高于近年来平均水平。因此，如何更好的获取转债上市打新收益是本篇报告的探讨的重点。 图表1：2022年中证转债和中证全指表现情况 转债配置需求的增加，带动转债上市价格的提升。在债券市场资产回报率下降，权益市场近年优异表现下，市场涌现较多固收+基金，通过配置转债提升组合收益，在这种背景下，转债市场热度逐步提高，转债上市首日收盘价有明显提升，2022年以来转债首日涨幅平均在30.2%，转债上市打新收益较为可观。 图表2：2019-2022年转债发行及上市首日表现情况 2、转债发行流程及参与途径 转债的发行大致分为三种方式，原普通股股东的优先配售、网上向社会公众投资者发售和网下向机构投资者配售。以网上申购日为T日，分不同的参与方式看： 1）原普通股股东的优先配售：在T-1日进行优先配售股权登记，在T日进行认购；2）网上向社会公众投资者发售：在T日进行网上申购（无需缴纳申购资金），T+1日刊登网上中签率并根据中签率进行网上申购的摇号抽签，T+2日刊登中签结果并缴纳认购款；3）网下向机构投资者配售：T-1日在17:00前提交《网下申购表》等并缴纳申购保证金，T日确定网下申购初步配售结果，T+2日网下申购者根据配售金额缴款。 图表3：转债发行时间安排 转债打新热度高，但中签率低，且存在不可控性。网上申购方面，每个账户申购的上限是1万张（100万元），主要面对个人投资者，近年来随着转债市场逐步火热且特有的信用申购方式，吸引大量投资者参与转债打新，导致目前网上中签率逐年下降，今年以来转债平均网上中签率仅0.005%，意味着即使按照上限申购，平均中签不到1手，中签率较低。 图表4：2019-2022年转债平均网上中签率（%） 网下申购针对机构客户，但当前开启网下申购渠道的转债较少，机构参与打新的渠道受阻。以兴业转债为例，机构投资者每个申购账户网下申购的下限为1万手（1000万元），申购上限为500万手（50亿元），中签后往往对应较高的配售规模。但在当前申购热度较高的环境下，网上申购需求已经足够满足老股东配售后剩余的新券规模，承销商包销压力较小，网上申购渠道开放较少。2019年至今发行上市的558只券中仅有73只券开启网下申购渠道，其中58只券发行时间在2019年，近年来开启网下申购渠道的大部分是发行规模超过100亿的银行、公用事业等行业转债。 图表5：2019-2022年开启网下申购渠道的转债数量及规模情况 抢权配售成为机构投资者参与转债打新的重要方式。原A股股东可优先配售的可转债数量上限为其在股权登记日（T-1日）收市后登记在册的持有股份数量按照每股配售额计算可配售转债金额，再按100元/张转换为可转债张数。从2019年至今，由于转债的赚钱效应和原股东避免股权稀释等因素配售比例逐年提升，今年来转债上市原股东平均配售比例68.5%，成为当前参与转债打新的重要方式。 图表6：2019-2022年11月原股东配售比例情况 3、抢权配售策略的实施方式及收益情况 3.1、抢权配售策略的实施方法 从具体的实施方案看，投资者在股权登记日（T-1日）收盘前买入正股，获得优先配售权，在T日卖出正股并缴纳配售转债金额，待转债上市后首日卖出转债，获得转债上市出售价格与票面价格的价差。因此转债抢权策略下，收益来自两方面：一方面来自股权登记日前后买卖正股的价差收益，另一方面来自于转债上市后出售价格与票面价格的价差收益。 从抢权配售角度需要关注参与时点和配售数量： 1）从抢权配售参与时点看，转债发行公司在T-2日刊登《发行公告》，并规定T-1日为老股东转债配售登记日，因此投资者有T-2日和T-1日两日时间进行转债的抢权配售操作。 2）原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日（T-1日）收市后登记在册的持有发行人股份数按每股X元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。注：每股可配售可转债金额X=转债发行金额/公司总股本数，可配售转债的比例与持有正股的比例相当。 图表7：转债抢权配售实施方式 3.2、转债抢权配售的收益情况 我们以2019年至今发行的全部转债为样本进行回溯，计算参与每手转债抢权配售的收益情况，转债抢权配售总收益等于转债盈亏和正股盈亏的总和： 转债抢权配售收益=转债盈亏+正股盈亏 即：转债抢权配售收益=10*（X-100)+（T日均价-T-2日均价）*正股购买数量 其中X为转债上市日交易均价，正股购买数量=1000/每股配售金额。 图表8：转债抢权配售收益情况 3.2.1、不同参与时间对抢权策略的影响 2019年至2022年11月18日，共发行558只转债，从统计的平均数看，如在T-2日参与转债抢权，则一手转债成本1000元，平均可盈利93.6元，其中转债收益201.2元，股票亏损107.5元。整体看，取得较为可观的收益，但分年度看，每手转债抢权配售的平均收益在下降，2022年平均每手转债净收益42.7元，其中转债贡献300.3元，股票亏损257.5元。从收益构成看，每手转债净收益中来自转债的收益在提升，但股票亏损在逐步扩大。 图表9：T-2日转债抢权配售收益情况 T-1日为老股东转债配售登记日，投资者有T-2日和T-1日两日时间进行转债的抢权配售操作。如果将正股购买时间设定为T-1日即股权登记日当天，从统计的平均数看，一手转债成本1000元，平均可盈利47.8元，其中转债收益201.2元，股票亏损153.3元。对比T-2日购买正股参与抢权配售策略，单手转债需要正股金额更多，正股亏损幅度也更大。因此，选择T-2日参与抢权配售策略更为合适。 图表10：T-1日转债抢权配售收益情况 3.2.2、转债抢权收益拆解 转债溢价率的抬升推高转债上市首日收益。转债上市首日涨幅决定抢权配售策略的盈利上限，若转债上市价格较低，则整体策略盈利空间有限。近年来转债上市首日平均价格不断推高，在转换价值有所下降情况下，转股溢价率的增长带动整体收益的上升。2019年转债上市平均收盘价为109.4元，转股溢价率为8.9%，而2022年以来转债上市平均收盘价在130.2元，转股溢价率40.0%，较2019年有较大提升。 图表11：2019-2022年转债上市首日表现情况 抢权策略中最大的不确定性来源于正股股价的波动。从转债发行人公布发行公告到股东登记大概有两个交易日，通常T-2日因为抢权造成股价明显上涨，T-1日涨幅不明显，而到T日抢权资金抛售导致正股价格出现较大跌幅。平均来看，T-2日正股股价上涨1.85%，T-1日几乎变化不大，T日下跌较多，平均股价下跌1.60%。 抢权策略中对于资金的占用只有3个交易日，T-2日和T日的买卖价差相当于是为获得优先配售权付出的成本。造成T-2日和T日的买卖价差波动的原因：一方面，抢权筹码在T-2日的集中买入和T日的集中卖出，筹码结构问题导致的价格波动。另一方面，因为存在优先配售权利，因此T-2日至T日的价差本身是对抢权收益在股价上的体现。 图表12：2019-2022年转债网上申购日（T日）前后股价平均涨跌幅情况 3.3、影响抢权配售收益的因素 3.3.1、转债上市价格 转债上市价格决定抢权配售策略的收益上限，价格主要取决于当年转股溢价率水平。转债价格等于转换价值*（1+转股溢价率），转债上市期间平均转换价值在90-100元，因此可根据对应的转股溢价率水平推算转债上市日价格，具体来看： 转债上市日转换价值平均在100元左右。根据转股价格制定规则，转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价。根据统计，2019年以来，T-3日转债的转换价值平均在98元左右，从股权登记日到上市日，转换价值略有提升，但仍在100元左右。 通过转股溢价率可推算转债上市日收盘价情况。以T-3日转换价值*二级市场90-100元转换价值转债对应的平均转股溢价率（%）测算的上市日收盘价大致和实际上市日收盘价吻合。因此，通过对90-100元转换价值转债的转股溢价率情况进行判断大致可推算转债上市日收盘价情况。 图表13：转债上市首日价格预测情况 3.3.2、股票价格波动影响 抢权策略中股票价格波动主要来自抢权资金在T-2日至T-1日买入，在T日集中卖出造成的影响。对于正股市值较小或前期涨幅较大的标的，在抢权期间受到的冲击更大，我们分别从市值和前期涨跌幅来分析这两个因素对抢权策略的影响： （1）股票市值的影响 市值较小的股票往往市场关注度不高，成交额较低，流动性较差，当参与抢权策略的资金在T-2日或T-1日集中买入并在T日集中出售会对股价造成较大冲击。 从2019年至2022年11月18日期间上市的所有转债表现中可看出，正股市值越小，T-2至T日的跌幅越大，且T日的跌幅也越大，呈现出明显的负相关关系。 从总盈亏方面，正股市值越小，抢权策略的总收益也最低。 图表14：正股不同市值对抢权策略的影响 （2）股票价格前期涨幅影响 从募集说明书发布前三日股票表现