持续推进云转型，发布苍穹GPT

云服务占比接近80%，亏损持续收窄。2023H1公司收入同比增长16.8%至25.7亿，主要由云服务收入增加拉动。云服务同比增长21.5%至20.4亿，占比较上年同期提升3.1pct至79.5%。 2023H1公司毛利率为61.9%、同比增加1.3pct。云服务经营亏损率从2022H1的31%大幅缩窄至2023H1的22%。2023H1公司归母净亏损2.84亿、亏损率缩窄为11%，主要由于公司发展云订阅模式、经营质量提升。 公司坚持“用云订阅模式再造一个金蝶”战略。2023上半年金蝶云订阅服务ARR约为25.4亿元，同比增长36.3%，云订阅服务相关合同负债同比增长34.4%，业务稳步发展。公司预计2023年云订阅ARR将达30亿、同比增长40%。 中型产品结构升级，经营利润持续改善。2023H1金蝶云·星空实现收入9.22亿元、同比增长17.3%，星空云订阅ARR同比增长28.6%，净金额续费率96%，客户数达到3.4万。2023H1金蝶云星空企业版经营利润率超过28%。 星空持续挖掘向上销售潜力。2023年起金蝶开始售卖星空旗舰版，至此面向中型企业的产品矩阵包括标准版、企业版、旗舰版，平均年费依次增长。我们预计旗舰版的逐步推广有望带动星空云收入和盈利双双改善。2023H1年订阅费在10万元以上的客户占比星空订阅客户数约12%、贡献星空整体ARR约40%。 大型企业国产化替代日趋成熟，苍穹GPT重塑企业数字能力。2023H1金蝶云苍穹和星瀚合计收入3.93亿、同比增长38.3%，云订阅ARR同比增长95.9%，净金额续费率108%。期内签约客户741家，包括新签客户297家，树立更多标杆如中国建材集团、通威股份、科大讯飞、广东省交通集团等知名企业，国产化替代解决方案日趋成熟。截至2023H1，公司累计帮助177家企业完成国产化替代。 8月8日，金蝶发布了金蝶云·苍穹GPT企业级大模型平台。苍穹GPT核心亮点在于企业级场景下，实现多模型能力、多任务编排、智能知识引擎、个性化扩展、安全可信任等突破。金蝶旗下SaaS场景与苍穹GPT相关模型深度融合，相关应用领域包括苍穹GPT+财务、苍穹GPT+HR、苍穹GPT+开发、苍穹GPT +供应链与制造等。我们认为，未来苍穹GPT有望赋能金蝶云苍穹和星瀚、带来增量收入。 小微产品持续创新，星辰高速增长。小微企业方面，金蝶云星辰全新发布旗舰版产品，金蝶精斗云发布2023版，进一步强化数字化经营。小微财务云服务继续保持快速增长，2023H1实现收入5亿元、同比增长31.8%，小微云订阅ARR同比增长45%，其中金蝶云·星辰收入同比增长152.9%，净金额续费率上升至89%。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为58.0/70.4/85.2亿元人民币，同比增长19%/21%/21%；归母净利润为-3.8/-2.3/0.4亿元。给予金蝶国际目标价18港元，对应2024e8xP/S，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，大型企业客户拓展不及预期，下游客户向云转型的进度不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）