持续推进云转型，发布苍穹GPT

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年08月24日 金蝶国际（00268.HK） 持续推进云转型，发布苍穹GPT 云服务占比接近80%，亏损持续收窄。2023H1公司收入同比增长16.8%至25.7亿，主要由云服务收入增加拉动。云服务同比增长21.5%至20.4亿，占比较上年同期提升3.1pct至79.5%。 2023H1公司毛利率为61.9%、同比增加1.3pct。云服务经营亏损率从2022H1的31%大幅缩窄至2023H1的22%。2023H1公司归母净亏损2.84亿、亏损率缩窄为11%，主要由于公司发展云订阅模式、经营质量提升。 公司坚持“用云订阅模式再造一个金蝶”战略。2023上半年金蝶云订阅服务ARR约为25.4亿元，同比增长36.3%，云订阅服务相关合同负债同比增长34.4%，业务稳步发展。公司预计2023年云订阅ARR将达30亿、同比增长40%。 中型产品结构升级，经营利润持续改善。2023H1金蝶云·星空实现收入9.22亿元、同比增长17.3%，星空云订阅ARR同比增长28.6%，净金额续费率96%，客户数达到3.4万。2023H1金蝶云星空企业版经营利润率超过28%。 星空持续挖掘向上销售潜力。2023年起金蝶开始售卖星空旗舰版，至此面向中型企业的产品矩阵包括标准版、企业版、旗舰版，平均年费依次增长。我们预计旗舰版的逐步推广有望带动星空云收入和盈利双双改善。2023H1年订阅费在10万元以上的客户占比星空订阅客户数约12%、贡献星空整体ARR约40%。 大型企业国产化替代日趋成熟，苍穹GPT重塑企业数字能力。2023H1金蝶云苍穹和星瀚合计收入3.93亿、同比增长38.3%，云订阅ARR同比增长95.9%，净金额续费率108%。期内签约客户741家，包括新签客户297家，树立更多标杆如中国建材集团、通威股份、科大讯飞、广东省交通集团等知名企业，国产化替代解决方案日趋成熟。截至2023H1，公司累计帮助177家企业完成国产化替代。 8月8日，金蝶发布了金蝶云·苍穹GPT企业级大模型平台。苍穹GPT核心亮点在于企业级场景下，实现多模型能力、多任务编排、智能知识引擎、个性化扩展、安全可信任等突破。金蝶旗下SaaS场景与苍穹GPT相关模型深度融合，相关应用领域包括苍穹GPT+财务、苍穹GPT+HR、苍穹GPT+开发、苍穹GPT +供应链与制造等。我们认为，未来苍穹GPT有望赋能金蝶云苍穹和星瀚、带来增量收入。 小微产品持续创新，星辰高速增长。小微企业方面，金蝶云星辰全新发布旗舰版产品，金蝶精斗云发布2023版，进一步强化数字化经营。小微财务云服务继续保持快速增长，2023H1实现收入5亿元、同比增长31.8%，小微云订阅ARR同比增长45%，其中金蝶云·星辰收入同比增长152.9%，净金额续费率上升至89%。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为58.0/70.4/85.2亿元人民币，同比增长19%/21%/21%；归母净利润为-3.8/-2.3/0.4亿元。给予金蝶国际目标价18港元，对应2024e 8x P/S，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，大型企业客户拓展不及预期，下游客户向云转型的进度不达预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,174 4,866 5,800 7,043 8,516 增长率yoy（%） 24.4 16.6 19.2 21.4 20.9 归母净利润（百万元） -302 -389 -378 -232 39 增长率yoy（%） 9.9 -28.7 2.9 38.5 116.9 EPS最新摊薄（元/股） -0.09 -0.11 -0.11 -0.07 0.01 净资产收益率（%） -4.3 -6.1 -6.2 -4.0 0.7 P/E（倍） -122.9 -95.5 -98.4 -160.0 948.5 P/S（倍） 8.9 7.6 6.4 5.3 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年8月23日收盘价，汇率为1港元=0.9人民币 买入（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 前次评级 买入 8月23日收盘价(港元) 11.88 总市值(百万港元) 41,299.26 总股本(百万股) 3,476.37 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 15.39 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《金蝶国际（00268.HK）：云服务经营亏损收窄，持续突破央国企市场》2023-03-30 -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2022-082022-122023-042023-08金蝶国际恒生指数 2023年08月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4471 3984 3152 2876 3183 营业收入 4174 4866 5800 7043 8516 现金 2047 1943 1097 704 852 营业成本 1541 1868 2233 2607 3057 应收票据及应收账款 210 169 261 302 379 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 182 125 238 202 330 营业费用 1741 2027 2204 2536 2810 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1650 1799 2163 2479 2810 存货 30 45 45 60 63 财务费用 76 100 14 64 145 其他流动资产 2002 1703 1511 1607 1559 资产减值损失 79 92 0 0 0 非流动资产 6616 7747 8661 9881 11312 公允价值变动收益 4 -16 0 0 0 长期投资 4238 4879 5359 6054 6876 投资净收益 8 13 6 9 9 固定资产 1045 1478 1942 2444 3038 营业利润 -748 -823 -809 -633 -297 无形资产 0 0 0 0 0 营业外收入 366 349 340 347 345 其他非流动资产 1333 1390 1360 1383 1398 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 11087 11731 11813 12757 14495 利润总额 -382 -474 -469 -286 48 流动负债 3084 3766 4304 5547 7272 所得税 -44 -22 -38 -18 3 短期借款 0 85 85 995 2521 净利润 -338 -452 -431 -268 45 应付票据及应付账款 19 43 31 56 46 少数股东损益 -36 -63 -53 -35 6 其他流动负债 3064 3637 4188 4497 4705 归属母公司净利润 -302 -389 -378 -232 39 非流动负债 200 558 532 500 468 EBITDA -5 -153 -143 247 865 长期借款 0 385 345 320 285 EPS（元） -0.09 -0.11 -0.11 -0.07 0.01 其他非流动负债 200 173 187 180 183 负债合计 3284 4324 4836 6047 7741 少数股东权益 207 142 89 54 60 股本 83 84 84 84 84 资本公积 5149 5200 5200 5200 5200 主要财务比率 留存收益 2364 1982 1551 1283 1328 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 7596 7265 6887 6655 6694 成长能力 负债和股东权益 11087 11731 11813 12757 14495 营业收入(%) 24.4 16.6 19.2 21.4 20.9 营业利润(%) -15.9 -10.1 1.8 21.7 53.1 归属于母公司净利润(%) 9.9 -28.7 2.9 38.5 116.9 获利能力 毛利率(%) 63.1 61.6 61.5 63.0 64.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) -7.2 -8.0 -6.5 -3.3 0.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) -4.3 -6.1 -6.2 -4.0 0.7 经营活动现金流 661 374 373 500 925 ROIC(%) -5.0 -6.0 -5.9 -2.9 1.4 净利润 -338 -452 -431 -268 45 偿债能力 折旧摊销 439 348 341 505 714 资产负债率(%) 29.6 36.9 40.9 47.4 53.4 财务费用 76 100 14 64 145 净负债比率(%) -26.2 -19.9 -8.6 10.3 30.2 投资损失 -8 -13 -6 -9 -9 流动比率 1.4 1.1 0.7 0.5 0.4 营运资金变动 1390 339 456 208 31 速动比率 1.4 1.0 0.7 0.5 0.4 其他经营现金流 -898 53 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1205 -787 -1248 -1715 -2136 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 资本支出 542 462 466 520 598 应收账款周转率 22.2 25.7 27.0 25.0 25.0 长期投资 -1473 -642 -479 -660 -822 应付账款周转率 70.1 59.5 60.0 60.0 60.0 其他投资现金流 -273 -607 -1235 -1576 -1912 每股指标（元） 筹资活动现金流