年末ARR目标调整为30亿，云苍穹GPT有望促进大企业拓展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月21日增持金蝶国际（00268.HK）年末ARR目标调整为30亿，云苍穹GPT有望促进大企业拓展核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值18.40-19.70港元收盘价12.40港元总市值/流通市值43107/43107百万港元52周最高价/最低价19.16/8.87港元近3个月日均成交额160.66百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金蝶国际（00268.HK）-云服务经营亏损率大幅缩窄，苍穹星瀚维持高增长》——2023-03-20《金蝶国际（00268.HK）-逆风环境云业务保持高增长，订阅占比持续提升》——2022-08-22《金蝶国际（00268.HK）-加速云原生转型，大企业和小微市场驱动增长》——2022-05-26《金蝶国际（00268.HK）-云服务维持高增长，亏损缩窄》——2022-03-20《金蝶国际-00268.HK-Q2财报点评：云增长符合预期，研发投入加大》——2021-08-20云服务收入增长22%，年末ARR目标调整为30亿。2023年上半年，公司实现营业收入25.66亿元，同比增长17%。其中云服务收入同比增长22%，云订阅ARR同比增长36.3%；ERP收入同比增长2%。公司将2023年ARR目标重新设定为30亿，较原目标33亿有下调，同比增速仍然在40%以上。公司仍然维持对未来经营性现金流净额年复合增速50%的目标。亏损率同比缩窄5pct，经营费率优化较为明显。2023上半年，公司实现归母净亏损2.84亿元，较去年同期显著缩窄。净亏损率11%，同比降低5pct；其中云服务经营亏损率约22%，同比降低9pct。亏损缩窄主要得益于经营费率合计降低7pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低3pct/1pct/3pct。根据业绩会议，公司将产品线聚焦在苍穹平台，研发会更聚焦，有助于提升人效比。大企业云订阅ARR增长96%，发布云苍穹GPT。2023上半年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入14.05亿元、5.01亿元、1.33亿元，同比增速分别为21%、32%、-2%。其中苍穹和星瀚云服务合计实现收入约3.93亿元，同比增长约38.3%；云订阅ARR同比增长约95.9%，净金额续费率108%。8月8日，金蝶在“2023全球创见者大会”发布了金蝶云·苍穹GPT大模型。苍穹GPT是苍穹PaaS的一部分，作为企业级大模型平台，为企业利用大模型能力提供了完整工程技术方案，广泛接入百度、微软等通用大模型能力，提供创意生成、知识引擎、分析洞察等能力。投资建议：公司将2023年云订阅ARR的目标调整为30亿。受到宏观环境的变化和大企业交付进展的影响，今年上半年金蝶云的收入增速有所放缓。但是利润端趋势向好，云服务的经营亏损率显著缩窄，同时公司维持对未来经营性现金流净额年复合增速50%的目标。综合上述原因，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为-2.18/-1.23/0.66亿元（原为-2.98/-1.78/0.37亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，继续维持“增持”评级。风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,1744,8665,9387,2348,755(+/-%)24.4%16.6%22.0%21.8%21.0%净利润(百万元)-302-389-218-12366(+/-%)---------153.5%每股收益（元）-0.09-0.11-0.06-0.040.02EBITMargin-11.2%-12.1%-6.8%-4.2%-1.4%净资产收益率（ROE）-4.0%-5.4%-3.1%-1.8%0.9%市盈率（PE）-132.8-103.2-183.9-325.4608.6EV/EBITDA-1,637-273719267128市净率（PB）5.285.535.705.805.74资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2云服务收入增长22%，年末ARR目标30亿2023年上半年，公司实现营业收入25.66亿元，同比增长17%。收入增长主要由云服务驱动。分业务类型来看：云服务收入20.39亿元，同比增长22%，其中云订阅ARR约25.4亿元，同比增长36.3%；ERP收入5.27亿元，同比增长2%，大企业私有云等信创收入同比增长较快。公司将2023年ARR目标重新设定为30亿，较原目标33亿有下调，但是同比增速仍然在40%以上。根据业绩会议，宏观环境的变化和大企业交付进展都有影响，但是公司仍然维持对未来经营性现金流净额年复合增速50%的目标。图1：金蝶国际营业收入及增速（百万元、%）图2：金蝶国际云服务收入及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：金蝶国际云订阅ARR及增速（百万元、%）图4：金蝶国际ERP收入及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理亏损率同比缩窄5pct，经营费率优化较为明显。2023上半年，公司实现归母净亏损2.84亿元，较去年同期亏损3.56亿元显著缩窄。净亏损率11%，同比降低5pct；其中云服务经营亏损率约22%，同比降低9pct。亏损缩窄主要得益于经营费率合计降低7pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低3pct/1pct/3pct。根据业绩会议，公司将产品线聚焦在苍穹平台，研发会更聚焦，有助于提升人效比。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：金蝶国际归母净利润及利润率（百万元、%）图6：金蝶国际毛利及毛利率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：金蝶国际费用率变化情况图8：金蝶国际研发开支总额及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理大企业云订阅ARR增长96%，发布云苍穹GPT2023上半年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入14.05亿元、5.01亿元、1.33亿元，同比增速分别为21%、32%、-2%。大型企业市场：苍穹和星瀚收入增长38%，云订阅ARR同比增长96%。2023上半年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚云服务合计实现收入约3.93亿元，同比增长约38.3%。苍穹和星瀚云订阅ARR同比增长约95.9%，净金额续费率108%。期内签约客户741家，其中新签客户297家。截至2023上半年，已经累计帮助177家企业完成国产替代。苍穹GPT有望促进大企业业务的拓展。8月8日，金蝶在深圳举办“2023全球创见者大会”，大会期间，发布了金蝶云·苍穹GPT大模型。苍穹GPT是苍穹PaaS的一部分，作为企业级大模型平台，为企业利用大模型能力提供了完整工程技术方案，广泛接入百度、微软等通用大模型能力，提供创意生成、知识引擎、分析洞察等能力。中型企业市场：星空订阅ARR增长29%，经营利润率保持20%以上。2023上半年，金蝶云·星空实现收入约9.22亿元，同比增长约17.3%。星空云订阅ARR同比增长约28.6%，净金额续费率为96%，客户数达3.4万家。根据公司业绩会议，云星 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4空企业版2020年刚发布时，经营利润率只有7%，2023H1已经提升至28%。加上对旗舰版的投入后，云星空整体经营利润率仍在20%以上。小微企业市场：云星辰增长迅猛。2023上半年，小微财务云服务继续保持快速增长，实现收入约5.01亿元，同比增长约31.8%，小微云订阅ARR同比增长约45.0%；其中金蝶云·星辰收入同比增长约152.9%，净金额续费率上升至89%；精斗云净金额续费率约85%。图9：金蝶国际企业云服务收入及增速（百万元、%）图10：金蝶国际云苍穹及云星瀚收入及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：金蝶国际云星空收入及增速（百万元、%）图12：金蝶国际小微云服务收入及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测与投资建议公司将2023年云订阅ARR的目标调整为30亿。受到宏观环境的变化和大企业交付进展的影响，今年上半年金蝶云的收入增速有所放缓。但是利润端趋势向好，云服务的经营亏损率显著缩窄，同时公司维持对未来经营性现金流净额年复合增速50%的目标。综合上述原因，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为-2.18/-1.23/0.66亿元（原为-2.98/-1.78/0.37亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，继续维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5风险提示宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E利润表（百万元）20222023E2024E2025E现金及现金等价物1943224824722720营业收入4866593872348755应收款项293537654792营业成本1868219726043020存货净额45283338其他流动资产74389110851313销售费用2027231627853327流动资产合计3984466353976245管理费用1799210224742889固定资产1377180222402684资产减值及公允价值变动(108)(84)(84)(84)无形资产及其他1247133514641636其他收入349356408447投资性房地产244244244244营业利润(587)(405)(305)(118)长期股权投资4879487949294979财务费用100107130158资产总计11731129251427415789投资收益13131415短期借款及交易性金融负债8561912621804应付款项62390431462税前利润(474)(285)(161)54其他流动负债3618414849375801所得税费用(22)(28)(16)5流动负债合计3766515766308066少数股东损益(63)(38)(21)(17)长期借款及应付债券385385385385归属于母公司净利润(389)(218)(123)66其他长期负债173231253283长期负债合计558616638668现金流量表（百万元）20222023E2024E2025E负债合计4324577372688734净利润(389)(218)(123)66少数股东权益1421048366资产减值准备0000股东权益7265704769246990折旧摊销414473494524负债和股东权益总计11731129251427415789公允价值变动损失108848484财务费用(100)(107)(130)(158)关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动331541534553每股收益(0.11)(0.06)(0.04)0.02其它(63)(38)(21)(17)每股红利0.000.000.