2023年半年报点评：“渡”过黑夜，迎接曙光

黔源电力（002039.SZ）2023年半年报点评 “渡”过黑夜，迎接曙光2023年08月24日 事件概述：8月23日，公司发布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入6.27亿元，同比下降57.81%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润 0.32亿元，同比下降89.87%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润- 0.30亿元，同比下降90.41%（经重述）。 Q2业绩扭亏，来水边际改善：1H23公司电站所在流域来水较上年同期偏枯69.8%，较多年平均来水偏枯61.7%，9座水电站完成发电量18.00亿度，同比减发32.37亿度，降幅64.3%。2Q23公司水电发电量11.91亿度，同比减发 19.99亿度，降幅62.7%。电量下滑导致Q2营收同比下降56.1%，但公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量下滑带动营业成本下降，Q2实现归母净利润0.47亿元，较Q1成功扭亏。据贵州省气象局数据，7月份全省降水量为 173.4毫米，较常年平均正常略少13.1%；贵州省水文局数据，截至7月28日，全省水库（水电站）共蓄水265.15亿立方米，较6月底增蓄21.18亿立方米，8月来水有望修复。在“厄尔尼诺”下，明年来水预计偏丰，公司业绩有望高弹性修复。 光伏增发，经营向好：截至2023年6月底，公司光伏总装机78.55万千瓦，半年内新增装机2.34万千瓦。1H23公司光伏电站发电量合计4.02亿千瓦时，同比增发0.68亿千瓦时，增幅20.4%，其中Q2完成发电量2.45亿千瓦时，同比增发0.58亿千瓦时，增幅30.9%。据公司2022年报披露，公司所属光伏电站实际为分批并网发电，基于谨慎性考虑，公司在确认光伏电站电费收入时下调并网电价，1H23公司光伏平均上网电价0.3425元/千瓦时（不含税），同比下降7.3%；实现营收1.37亿元，同比增加11.5%。 投资建议：上半年来水波动，公司电量大幅下滑。根据电量情况调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.89/1.51/1.66元（前值1.45/1.60/1.75元），对应8月23日收盘价PE分别为15.6/9.2/8.3倍，参考可比公司估值水平，给予公司23年18倍PE，目标价16.02元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。 推荐维持评级 当前价格：13.67元 目标价：16.02元 分析师严家源 执业证书：S0100521100007 电话：021-60876734 邮箱：yanjiayuan@mszq.com 研究助理赵国利 执业证书：S0100122070006 电话：021-60876734 邮箱：zhaoguoli@mszq.com 相关研究 1.黔源电力（002039.SZ）2023年一季报点评：偏枯水情业绩承压，静等汛期来水改善-2023/04/28 2.黔源电力（002039.SZ）2022年年报点评Q4电量好于预期，业绩波动或因电价结算-2023/03/30 3.黔源电力（002039.SZ）2022年业绩预告点评：业绩略低预期，静待光伏花开-2023/01/20 4.黔源电力（002039.SZ）2022年三季报点评：Q3水电出力好于预期，电价或有提升-2022/10/25 5.黔源电力（002039.SZ）2022年半年报点评：业绩高增，兑现预期-2022/08/24 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2613 2235 2706 2787 增长率（%） 26.1 -14.5 21.0 3.0 归属母公司股东净利润（百万元） 414 379 645 711 增长率（%） 65.0 -8.4 70.0 10.2 每股收益（元） 0.97 0.89 1.51 1.66 PE 14.3 15.6 9.2 8.3 PB 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年08月23日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2613 2235 2706 2787 成长能力（%） 营业成本 1152 1056 1247 1287 营业收入增长率26.14 -14.45 21.03 3.01 营业税金及附加 31 27 32 33 EBIT增长率34.37 -20.30 24.03 2.86 销售费用 0 0 0 0 净利润增长率65.02 -8.40 69.96 10.18 管理费用 111 101 122 125 盈利能力（%） 研发费用 0 0 0 0 毛利率55.93 52.74 53.90 53.84 EBIT 1319 1052 1304 1342 净利润率29.28 25.53 32.53 33.93 财务费用 418 358 272 232 总资产收益率ROA2.47 2.34 3.88 4.33 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE11.27 9.73 14.74 14.52 投资收益 -5 0 0 0 偿债能力 营业利润 898 696 1035 1113 流动比率0.37 0.37 0.60 0.64 营业外收支 -6 0 0 0 速动比率0.37 0.37 0.60 0.64 利润总额 892 696 1035 1113 现金比率0.09 0.17 0.38 0.42 所得税 127 125 155 167 资产负债率（%）61.72 57.93 54.61 49.42 净利润 765 571 880 946 经营效率 归属于母公司净利润 414 379 645 711 应收账款周转天数6.47 10.00 10.00 10.00 EBITDA 2033 1732 2120 2186 存货周转天数0.05 0.10 0.10 0.10 总资产周转率0.16 0.14 0.16 0.17 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 226 418 999 1110 每股收益0.97 0.89 1.51 1.66 应收账款及票据 46 61 74 76 每股净资产8.60 9.12 10.23 11.45 预付款项 2 2 2 3 每股经营现金流4.55 4.20 4.80 4.79 存货 0 0 0 0 每股股利0.30 0.36 0.40 0.45 其他流动资产 608 423 495 507 估值分析 流动资产合计 881 905 1571 1697 PE14.3 15.6 9.2 8.3 长期股权投资 23 23 23 23 PB1.6 1.5 1.4 1.2 固定资产 15203 14674 14394 14065 EV/EBITDA7.30 7.88 5.93 5.24 无形资产 34 31 28 25 股息收益率（%）2.16 2.60 2.89 3.25 非流动资产合计 15879 15337 15044 14702 资产合计 16761 16241 16614 16399 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 458 434 513 529 净利润765 571 880 946 其他流动负债 1918 2006 2091 2106 折旧和摊销713 681 816 844 流动负债合计 2376 2440 2603 2635 营运资金变动34 233 79 17 长期借款 7452 6452 4952 2952 经营活动现金流1946 1796 2051 2047 其他长期负债 517 517 1517 2517 资本开支-673 -138 -523 -503 非流动负债合计 7969 6969 6469 5469 投资0 0 0 0 负债合计 10345 9409 9072 8104 投资活动现金流-673 -138 -523 -503 股本 428 428 428 428 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 2740 2931 3167 3402 债务募资-712 -1000 -500 -1000 股东权益合计 6416 6833 7542 8295 筹资活动现金流-1286 -1465 -948 -1433 负债和股东权益合计 16761 16241 16614 16399 现金净流量-12 193 581 111 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资 建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001