为何商品与股市表现不一？

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师徐陈翼 SAC证书编号：S0160523030003 xucy@ctsec.com 相关报告 1.《市场底差不多了，乐观向上磨》 2023-08-22 2.《美债利率企稳是市场反转的重要参考--A股策略专题报告(20230820)》2023-08-20 3.《流动性冲击导致全球股市承压——“美”周市场复盘（8月第3周）》2023-08-20 证券研究报告 核心观点 股商短期背离后趋于收敛。2009年前商品与股市有3个长期严重背离区间近十年背离时间显著缩短。73个月（95/6~01/6）→35个月（02/9~05/7）→18个月（06/10~08/3）→26个月（13/1~15/2）→5个月（18/6~18/10）→8个月 （19/7~20/2）→9个月（21/9~22/5）。 09年后的收敛路径如何？当月股票下跌、商品上涨：延续背离概率低，商品低位股商同涨，商品高位股涨商跌。1）次月至未来半年继续背离概率不足20%，或与09年后PPI上行周期中企业盈利改善相关。2）当季股票上涨向商品收敛的情形概率最高，商品上涨有望带动PPI同比上行。3）半年内相互收敛概率最高，该类情况商品多在阶段高点，通胀拐点确认后货币政策转向。当月股票上涨、商品下跌：延续背离、股商同跌是概率最高的两种情形。1）延续背离的情况同样多为通胀下行→流动性宽松→股市上涨。2）股商同跌的两个典型情形是PPI高位经济下行压力被低估、PPI低位股市交易复苏预期。 当前宏观环境股票上涨向商品收敛概率高。股票下跌商品上涨样本中，匹配以下四个宏观条件，当前更像12年11月、19年5月：1）利率中枢趋于下降；2）M1同比弱、回升压力大；3）PMI反弹后面临回调压力；4）PPI同比与库存周期长期下行后走向筑底。两次股商背离后的收敛模式一致，次月及当季股市上涨向商品市场收敛，半年内商品跌、股票涨。 本轮股市压制因素：短期美债上行过快+市场过度悲观。2012年11月市场同样对短期宏观好转有较为充分的预期，在前期经济短期筑底→略有恢复 →回落的持续演绎下，交易模式较为短期博弈，投资者不愿等待数据验证，而选择在政策预期充分之际卖出。2019年5月市场复苏交易逐步充分，开始担忧Q2下滑压力，叠加全球地缘政治、海外流动性收紧等压力。 本轮商品上涨驱动：供给压力下降+需求政策预期+旺季尚无法证伪。供给端海外OPEC减产、国内粗钢平控，需求端地产维稳政策持续推出落地8月下旬尚无法证伪金九银十。12年商品上涨主要驱动是有色金属的收储预期，15年除OPEC减产外基建发力、地产开工亮眼。 展望后市，运动战、向上磨，积极因素正在累积。随着美债利率逐步高位企稳，参考2018年10月、2022年10月，可能领先A股市场底。国内目前处于经济回暖、流动性宽松、政策加码的阶段，A股短期因为风险调整到低位，建议保持乐观、适时布局。行业配置方面，节奏有望为蓝筹搭台、成长表现“高盈利成长+低估值蓝筹”组合进可攻、退可守，值得继续配置。1）蓝筹搭台重点关注大金融（券商、保险、地产）、PPI预期触底（聚氨酯、农化、钢铁）、中美地产链共振（建材、家居）；2）成长表现重点关注数据要素（近期以联通为代表的龙头公司表现优异）、受益全球供应链重构的高端制造。 风险提示：旺季商品需求不佳；联储加息超预期；历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1股商走势背离趋向短期化3 2当月背离后的历史情景归纳5 3相似宏观环境下当季股票上涨向商品收敛概率高6 4市场底差不多了，乐观向上磨8 5风险提示8 图表目录 图1.2010年前商品和股市的3段背离趋势持续时间长，2010年后股市与商品同步程度提升4 图2.1996年以来股商相关系数下沿趋于抬升4 图3.2009年至今股商相关系数为正时间占比达到73%4 图4.股票下跌商品上涨情况下历史运行情形分布5 图5.股票上涨商品下跌情况下历史运行情形分布5 图6.12Q4、19Q2及当前利率环境均处于下降趋势中6 图7.12Q4、19Q2的M1同比回升后偏弱，当前尚待企稳6 图8.12Q4、19Q2制造业PMI触底反弹后面对回调压力6 图9.12Q4、19Q2PPI与库存周期长期下行后探底6 图10.十八大闭幕后的半个月股市和商品市场走势分化7 图11.19年5月中旬复苏预期分化、汇率压力提升7 1股商走势背离趋向短期化 由于商品市场代表性的南华工业品指数起点在2004年，因此市场上对于中国商品市场与A股相关性的研究主要也在这之后，大多得到的是“两者长期正相关”的结论。 引入Wind商品指数对比1995~2023年间与A股走势，意外的发现2009年之前商品与股市有3个长期严重背离的区间，而近十年股市与商品走势背离的区间长度显著减小：73个月（95/6~01/6）→35个月（02/9~05/7）→18个月 （06/10~08/3）→26个月（13/1~15/2）→5个月（18/6~18/10）→8个月 （19/7~20/2）→9个月（21/9~22/5），背离时间从5年以上降至不足1年。 历史上7轮分化趋势中4轮股市涨商品跌、3轮股市跌商品涨。 95年6月~01年6月通胀落、货币宽，商品市场下跌，股票市场随着降息走牛。 02年9月~05年7月经济过热带来商品牛市，股市由于流动性收紧下跌。 06年10月~08年3月股票超级大牛市，商品由于提前上涨该阶段横盘做顶。 13年1月~15年2月股票“杠杆牛”，但经济下行以原油为代表的商品暴跌。 18年6月~18年10月中美贸易摩擦升级导致股市风险偏好承压，但供给端环保限产叠加需求端财政发力造成商品供需差，以钢铁为代表的商品持续上涨。 19年7月~20年2月全球流动性宽松股市反弹，但地产调控政策叠加经济下行压力，商品需求不佳。 21年9月~22年5月经济下行压力凸显，叠加俄乌冲突等事件对风险偏好形成压制，股市下跌，商品市场则受地缘政治冲突造成的供给缺口推动上涨。 图1.2010年前商品和股市的3段背离趋势持续时间长，2010年后股市与商品同步程度提升 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 Wind商品指数万得全A 1995.6~ 2001.6 2006.10~ 2008.3 2018.6~2021.9~ 2018.102022.5 2019.7~ 2020.2 2002.9~ 2005.7 2013.1~ 2015.2 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 00 数据来源：Wind，财通证券研究所 图2.1996年以来股商相关系数下沿趋于抬升图3.2009年至今股商相关系数为正时间占比达到73% 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 相关系数下沿趋于抬升 商品与股市12月滚动相关系数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 正相关月数负相关月数 47% 27% 73% 53% 1996~20082009~2023 2当月背离后的历史情景归纳 截至8月23日，Wind商品指数当月上涨1.2%，万得全A则下跌5.9%，剪刀差达到7.1%。而09年至今的规律来看，非极端行情中分化的持续时间或不超过1 年，我们归纳总结09年至今股商分化后的运行规律，以供投资者参考。 Step12009年至今的176个月中35%的月份股商走势背离Step2涨跌幅之差绝对值≥5%的重要月份有48个 Step3股跌商涨（23个）与股涨商跌（25个）的月份基本对半开 Step4两种情况下历史运行情况归纳 当月股票下跌、商品上涨：延续背离概率低，收敛方式分化，商品指数位置是重要影响变量。1）从次月至未来半年内继续背离概率不足20%，可能与09年后PPI上行周期中企业盈利改善、股市鲜有下跌相关。2）当季股票上涨向商品收敛的情形概率最高，商品连续上涨一个季度的情况下滞后指标PPI同比或也将走出上行趋势，带动上市公司盈利回暖。3）半年内相互收敛概率最高，该类情况下商品往往接近阶段高点，通胀拐点的确认有助于货币政策趋于宽松，流动性改善推动股市上涨。 当月股票上涨、商品下跌：延续背离、股票下跌向商品收敛是概率最高的两种情形。1）延续背离的情况同样多为通胀下行→流动性宽松→股市上涨。2）股票下跌向商品收敛的两个典型情形是PPI高位经济下行压力被低估、PPI低位弱现实中商品下跌而股市交易复苏预期。 股跌商涨 次月 当季 半年内 延续背离 9% 17% 13% 互相收敛 26% 13% 39% 向股收敛 30% 26% 26% 向商收敛 35% 43% 22% 股涨商跌 次月 当季 半年内 延续背离 32% 28% 28% 互相收敛 16% 16% 20% 向股收敛 28% 20% 20% 向商收敛 24% 36% 32% 图4.股票下跌商品上涨情况下历史运行情形分布图5.股票上涨商品下跌情况下历史运行情形分布 3相似宏观环境下当季股票上涨向商品收敛概率高 在股票下跌商品上涨的历史样本中，我们匹配以下四个宏观条件，当前更像12年11月、19年5月：1）利率中枢趋于下降；2）M1同比弱、回升压力大；3）PMI反弹后面临回调压力；4）PPI同比与库存周期经历长期下行后走向筑底。 两次股商背离后的收敛模式意外一致，次月及当季均是股市上涨向商品市场收敛，半年内期货回调、股市上涨互相收敛。 图6.12Q4、19Q2及当前利率环境均处于下降趋势中图7.12Q4、19Q2的M1同比回升后偏弱，当前尚待企稳 8.5 8 7.5 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率% 中国:M1:同比% 2012Q4 2019Q2 45 40 35 30 25 经历了Q3的反弹后， 2012/9~11月M1 同比-1.8pct至5.5% 2019/5同比 +0.5pct至3.4%，但整个Q2缺乏弹性 -0.2pct至4.4% 20 15 10 5 0 -5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图8.12Q4、19Q2制造业PMI触底反弹后面对回调压力图9.12Q4、19Q2PPI与库存周期长期下行后探底 中国:制造业PMI% 中国:PPI:全部工业品:当月同比% 58 56 2012Q4制造业 PMI触底反弹 2019Q2制造业 PMI反弹后 54 52 50 48 46 44 42 40 中国:工业企业:存货:同比（右轴）% 2012Q4 PPI同比与库存 周期探底回暖 2019Q2 PPI同比与库存周期小幅反弹 后继续磨底 1535 30 10 25 520 15 010 5 -5 0 -10-5 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 当前市场对于经济周期底部已有一定预期，叠加短期美元指数上行过快，风险偏好承压。2012年11月市场同样对短期宏观数据好转有较为充分的预期，叠加解禁潮临近，在前期经济短期筑底→略有恢复→回落的持续演绎下，市场交易更加博弈，投资者不愿等待数据验证，而选择在政策预期充分之际卖出。2019年5月中旬市场对于复苏交易趋于充分，开始担忧Q2下滑压力，叠加中全球地缘政治、海外流动性收紧等压力，17~20日显著下跌。 期货市场更多交易短维度预期及供需，本轮可能是供给压力下降+需求政策预期 +旺季无法证伪窗口期的三重共振。供给端海外OPEC减产、国内粗钢平控，需求端以地产维稳为代表的政策仍处于不断推出到落地的进程中，8月下旬则是金九银十尚无法证伪的阶段。12年商品上涨的主要驱动是有色金属的收储预期，15年除了OPEC减产外基建发力、地产开工亮眼。 图10.十八大闭幕后的半个