增产降本抵御油价下跌影响，长期成长可期

核心观点 增产降本抵御油价下跌影响，长期成长可期 受油价下跌影响，公司业绩同比下降：中国海油发布2023年中报，公司实现营收1920.64亿元，同比-5.09%，实现归母净利润637.61亿元，同比-11.30%，其中Q2单季度实现营收943.53亿元，同比-15.35%，环比-3.44%，实现归母净利润 316.48亿元，同比-15.80%，环比-1.45%。导致公司业绩同比下降的主要原因是油价下跌，2023年上半年布伦特均价同比-24%，公司石油液体实现价格为73.57美元 /桶，同比-29%，公司天然实现价格为8.12美元/千立方英尺，同比+1%。 增储上产、降本增效：产量方面，上半年油气净产量达331.8百万桶油当量，同比上升8.9%，实现油气销售收入人民币1,516.9亿元，同比下降14.1%。成本方面， 上半年桶油作业费为7.16美元／桶油当量，同比-8%；桶油折旧、折耗和摊销（不 含油田拆除费）为14.14美元／桶油当量，同比-3%；桶油销售及管理费用为2.19美元／桶油当量，同比-4%。公司持续增储上产，坚持提质降本增效，使得净利润下跌幅度远小于国际油价下跌幅度，有效抵御了油价下跌的不良影响。 推进勘探和新项目进展：2023年上半年公司资本开支同比上升35.9%，主要用于推进在建项目和勘探。公司在中国海域获5个新发现，并成功评价14个含油气构 造。陆上勘探方面，公司高效评价神府深层煤层气勘探。海外勘探方面，公司在圭亚那Stabroek区块也获得1个新发现。上半年公司高效推进产能建设，计划年内投产的新项目中，巴西Buzios5项目已按期投产，渤中19-6凝析气田I期等7个新项目正在安装，其他新项目建设稳步推进。持续的勘探进展和项目投产将助力公司油气产能长期稳定增长。 盈利预测与投资建议 由于上半年国际油价下跌幅度较大，而公司桶油成本的管控好于预期，油气产销量高于预期，我们下调了公司石油液体价格预测，下调桶油成本预测，上调油气产销量预测。我们调整公司2023-2025年每股收益分别为2.54、2.72、2.94元（原23-24年预测3.07、3.18元），按照可比公司23年调整后8倍PE，调整目标价为20.32元（原目标价20.65元），维持买入评级。 风险提示 油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。 公司研究|中报点评中国海油600938.SH 买入（维持） 股价（2023年08月22日）18.81元目标价格20.32元 行业石油化工 52周最高价/最低价19.88/13.81元总股本/流通A股（万股）4,756,676/4,741,862A股市值（百万元）894,731国家/地区中国 报告发布日期2023年08月23日 1周1月3月12月 绝对表现0.820.681.6834.12 相对表现3.122.35744.24沪深300-2.3-1.67-5.32-10.12 证券分析师倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 联系人李跃 liyue@orientsec.com.cn 业绩创新高，增储上产夯实长期发展基础2022-08-28 优质的油气资源标的，高油价下直接受益2022-04-22 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)246,111422,230402,972427,078452,538 同比增长(%)58.4%71.6%-4.6%6.0%6.0% 营业利润(百万元)95,804194,925164,148176,233189,946 同比增长(%)175.6%103.5%-15.8%7.4%7.8% 归属母公司净利润(百万元)70,320141,700120,662129,558139,651 同比增长(%)181.8%101.5%-14.8%7.4%7.8% 每股收益（元）1.482.982.542.722.94 毛利率(%)50.6%53.1%47.9%48.4%49.1%净利率(%)28.6%33.6%29.9%30.3%30.9% 净资产收益率(%)15.4%26.3%19.1%18.0%16.9% 市盈率 12.5 6.2 7.3 6.8 6.3 市净率 1.8 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（2023/8/22） 公司 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中国石化 0.55 0.64 0.68 0.72 11.21 9.73 9.06 8.57 中国石油 0.82 0.82 0.85 0.88 9.47 9.45 9.14 8.79 陕西煤业 3.62 2.89 3.01 3.10 4.47 5.61 5.39 5.23 中国神华 3.50 3.39 3.46 3.52 7.85 8.12 7.96 7.82 兖矿能源 4.14 3.97 4.17 4.31 4.08 4.25 4.05 3.91 调整后平均 8.0 7.0 7.0 资料来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 79,730 121,387 123,189 153,544 192,529 营业收入 246,111 422,230 402,972 427,078 452,538 应收票据、账款及款项融资 27,048 37,992 34,879 36,966 39,169 营业成本 121,585 198,223 209,976 220,161 230,411 预付账款 2,867 3,115 2,973 3,151 3,339 营业税金及附加 11,172 18,778 17,559 18,609 19,719 存货 5,703 6,239 6,609 6,929 7,252 销售费用 2,694 3,355 3,672 3,891 4,123 其他 92,634 95,946 95,916 95,916 95,916 管理费用及研发费用 6,724 7,883 7,950 8,425 8,928 流动资产合计 207,982 264,679 263,566 296,506 338,205 财务费用 3,936 3,029 4,661 4,500 4,153 长期股权投资 41,540 48,927 48,927 48,927 48,927 资产、信用减值损失 7,957 666 384 635 636 固定资产 5,036 6,652 8,609 10,618 12,586 公允价值变动收益 779 (705) 917 917 917 在建工程 0 0 348 522 609 投资净收益 2,417 4,674 3,816 3,816 3,816 无形资产 3,232 3,798 4,599 4,899 4,700 其他 565 660 645 645 645 其他 528,779 604,975 669,288 739,627 809,966 营业利润 95,804 194,925 164,148 176,233 189,946 非流动资产合计 578,587 664,352 731,770 804,593 876,788 营业外收入 206 161 110 110 110 资产总计 786,569 929,031 995,337 1,101,099 1,214,993 营业外支出 189 316 330 330 330 短期借款 4,303 4,303 4,303 4,303 4,303 利润总额 95,821 194,770 163,928 176,013 189,726 应付票据及应付账款 48,990 59,789 63,334 66,406 69,498 所得税 25,514 53,093 43,288 46,479 50,100 其他 40,658 49,299 49,190 49,286 49,388 净利润 70,307 141,677 120,640 129,534 139,626 流动负债合计 93,951 113,391 116,827 119,995 123,189 少数股东损益 (13) (23) (22) (24) (26) 长期借款 11,290 11,287 11,287 11,287 11,287 归属于母公司净利润 70,320 141,700 120,662 129,558 139,651 应付债券 101,603 91,858 91,858 91,858 91,858 每股收益（元） 1.48 2.98 2.54 2.72 2.94 其他 97,749 114,112 107,195 107,195 107,195 非流动负债合计 210,642 217,257 210,340 210,340 210,340 主要财务比率 负债合计 304,593 330,648 327,167 330,335 333,529 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,064 1,201 1,179 1,155 1,129 成长能力 实收资本（或股本） 43,081 75,180 75,180 75,180 75,180 营业收入 58.4% 71.6% -4.6% 6.0% 6.0% 资本公积 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 营业利润 175.6% 103.5% -15.8% 7.4% 7.8% 留存收益 454,362 518,985 588,788 691,406 802,131 归属于母公司净利润 181.8% 101.5% -14.8% 7.4% 7.8% 其他 (19,385) 163 169 169 169 获利能力 股东权益合计 481,976 598,383 668,170 770,764 881,463 毛利率 50.6% 53.1% 47.9% 48.4% 49.1% 负债和股东权益总计 786,569 929,031 995,337 1,101,099 1,214,993 净利率 28.6% 33.6% 29.9% 30.3% 30.9% ROE 15.4% 26.3% 19.1% 18.0% 16.9% 现金流量表 ROIC 12.4% 21.5% 16.3% 15.7% 15.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 70,307 141,677 120,640 129,534 139,626 资产负债率 38.7% 35.6% 32.9% 30.0% 27.5% 折旧摊销 735 2,324 1,702 2,324 2,952 净负债率 10.3% 1.1% 0.7% 0.0% 0.0% 财务费用 3,936 3,029 4,661 4,500 4,153 流动比率 2.21 2.33 2.26 2.47 2.75 投资损失 (2,417) (4,674) (3,816) (3,816) (3,816) 速动比率 2.15 2.27 2.19 2.41 2.68 营运资金变动 5,940 431 6,567 548 444 营运能力 其它 69,391 62,