疫情反复扰动影响短期业绩增长，长期成长可期

事件：公司2021年实现营业收入15.99亿元，同比增长88.58%，归母净利润4.06亿元，同比增长261.29%，扣非净利润3.97亿元，同比增长230.46%；2022Q1实现营业收入3.73亿元，同比下降0.29%，归母净利润9811万元，同比下降12.53%，扣非净利润9656万元，同比下降12.23% 业绩低于预期，疫情反复影响短期业绩增长。2021年公司收入利润均实现高速增长，主要是迈新生物并表带来规模的大幅提升，剔除迈新并表后，我们预计公司原有生化血凝业务收入同比增长超过40%，较2019年实现近10%的复合增长。2021Q4单季度公司实现营业收入3.81亿元，同比增长18.76%，归母净利润9492万元，同比增长285.23%，扣非净利润9656万元，同比增长202.79%，持续高增长主要是公司于21Q4进一步扩大迈新持股比例带来并表范围扩大，单季度剔除迈新并表后，传统生化血凝业务预计同比增长近30%，较前三季度增速放缓，主要是受局部地区疫情负面影响。 22Q1收入利润规模同比下降主要是由于国内疫情持续加剧进一步影响终端诊疗人次，我们预计未来随着疫情缓和，在高景气病理业务占比持续提升下，公司有望加速增长。 国药战略合作有望持续拉动生化市占率提升，血凝产品进入放量期。公司自2020年引入国药为公司第一大股东，持续推进与各地与国药的战略合作，强化公司营销渠道，2021年公司试剂业务实现收入14.76亿元，同比增长97.10%，剔除迈新并表后，常规业务增速较往年有显著提升，公司生化产品市占率有望持续提升；此外公司血凝业务已完成整合，22Q1在疫情严峻下，我们预计依然实现超过35%的快速增长，全年有望延续放量趋势。 迈新免疫组化业务在刚性需求下有望持续高景气。2021年迈新生物实现收入6.01亿元，净利润2.45亿元（业绩承诺净利润2亿元），公司已于2021年10月完成对迈新30%少数股权的收购，并表范围进一步扩大。22Q1疫情对迈新物流情况产生负面影响，我们预计收入增速约10+%，考虑到免疫组化主要面向肿瘤患者，需求刚性，随着疫情管控调整，未来有望加速恢复。 盈利预测与估值：根据公司年报、季报数据，结合目前疫情进展，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司收入18.77、23.31、28.35亿元，同比增长17%、24%、22%，归母净利润5.41、6.99、8.73亿元，同比增长33%、29%、25%（22-23年调整前为6.29、7.90亿元），对应EPS为0.92、1.19、1.48元。考虑到公司生化、血凝业务趋势向上，病理赛道持续高景气，维持“买入”评级。 风险提示：海外合作不达预期，新产品市场推广不达预期。 业绩低于预期，疫情反复影响短期业绩增长 2021年实现营业收入15.99亿元，同比增长88.58%，归母净利润4.06亿元，同比增长261.29%，扣非净利润3.97亿元，同比增长230.46%。 2021年公司收入利润均实现高速增长，主要是迈新生物并表带来规模的大幅提升，剔除迈新并表后，我们预计公司原有生化血凝业务收入同比增长超过40%，较2019年实现近10%的复合增长。 分业务来看，公司实现试剂收入14.76亿元，同比增长97.10%，实现仪器收1.12万元，同比增长16.10% 图表1：九强生物主要财务指标变化（百万元） 图表2：九强生物营业收入增长情况 图表3：九强生物归母净利润情况 疫情后销售规模回升+迈新并表，盈利能力逐步回升。2021年公司销售费用率为20.87%，比去年同期下降2.68pp；管理费用率为6.91%，比去年同期提升1.59pp，研发费用率7.94%，同比下降1.38pp，财务费用率1.14%，同比提升0.74pp；试剂销售回暖后带来单位成本下降，同时高毛利率的病理试剂占比提升，带来试剂毛利率76.66%，同比提升7.78pp，综合毛利率72.07%，同比提升10.57pp，公司净利率29.36%，同比提升15.02pp，逐渐向疫情前回升。 图表4：期间费用率显著下降 图表5：综合毛利率逐步回升 分季度来看：2021Q4单季度公司实现营业收入3.81亿元，同比增长18.76%，归母净利润9492万元，同比增长285.23%，扣非净利润9656万元，同比增长202.79%，持续高增长主要是公司于21Q4进一步扩大迈新持股比例带来并表范围扩大，单季度剔除迈新并表后，传统生化血凝业务预计同比增长近30%，较前三季度增速放缓，主要是受局部地区疫情负面影响。2022Q1实现营业收入3.73亿元，同比下降0.29%，归母净利润9811万元，同比下降12.53%，扣非净利润9656万元，同比下降12.23%。22Q1收入利润规模同比下降主要是由于国内疫情持续加剧进一步影响终端诊疗人次，我们预计未来随着疫情缓和，在高景气病理业务占比持续提升下，公司有望加速增长。 图表6：九强生物分季度财务数据（百万元） 图表7：九强生物分季度营业收入变化 图表8：九强生物分季度归母净利润变化 国药合作加速生化血凝业务发展，免疫组化持续高景气 国药战略合作有望持续拉动生化市占率提升，血凝产品进入放量期。公司自2020年引入国药为公司第一大股东，持续推进与各地与国药的战略合作，强化公司营销渠道，2021年公司试剂业务实现收入14.76亿元，同比增长97.10%，剔除迈新并表后，常规业务增速较往年有显著提升，公司生化产品市占率有望持续提升；此外公司血凝业务已完成整合，22Q1在疫情严峻下，我们预计依然实现超过35%的快速增长，全年有望延续放量趋势。 图表9：试剂收入增速变化（百万元） 图表10：仪器收入增速变化（百万元） 迈新免疫组化业务在刚性需求下有望持续高景气。2021年迈新生物实现收入6.01亿元，净利润2.45亿元（业绩承诺净利润2亿元），公司已于2021年10月完成对迈新30%少数股权的收购，并表范围进一步扩大。 22Q1疫情对迈新物流情况产生负面影响，我们预计收入增速约10+%，考虑到免疫组化主要面向肿瘤患者，需求刚性，随着疫情管控调整，未来有望加速恢复。 风险提示 海外合作不达预期风险。公司与雅培合作重点收益在于未来十年雅培在海外市场的销售分成，鉴于雅培在生化诊断领域影响力受其他国际品牌竞争影响，可能出现销售不达预期的情况。与罗氏合作期仅为两年，两年内如果罗氏自己拿到试剂产品注册证，以罗氏在诊断原料上的技术成本优势，可能存在不续签的情况，对未来公司收益产生影响。 新产品市场推广不达预期风险。公司多项新产品需要挑战现有检测习惯，对医院原来的利益链带来影响，可能存在市场推广受阻情况，很大程度影响公司未来营收水平。 图表11：九强生物财务模型预测