盈利能力大幅提升，新订单成果丰硕

投资要点 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营业收入270.14亿元，同比+17.86%； 实现归母净利润4.76亿元，同比大幅扭亏为盈，实现扣非归母净利润3.96亿元，同比+384.53%。其中，2023Q2实现营收137.92亿元，同环比分别+23.26%/+4.31%；实现归母净利润2.75亿元，同环比分别+424.64%/+37.50%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同环比分别+105.94%/+97.74%。 多措并举改善盈利能力成效显著，推进全球产能优化。2023年上半年，公司实现营收270.14亿元，其中汽车电子业务收入81.52亿元，同比+23.72%；汽车安全业务收入187.61亿元，同比+15.65%。随着收入规模的增长以及一系列业绩提升措施逐步取得成效，公司整体盈利能力大幅改善，上半年主营业务毛利率约13.44%，同比提升2.47pp。公司汽车安全板块主营子公司安徽均胜汽车安全系统控股有限公司2020-2022年分别亏损13.9、46.4、4.7亿元，2023H1实现收入182.16亿元，净利润926万元，扭亏为盈。其中，安徽均胜汽车安全系统控股有限公司境外控股子公司2023H1实现收入144.59亿元，亏损2.71亿元。为改善海外工厂业绩，公司推进产能向低成本国家/地区和中国转移，协调提升欧洲、美洲的产能利用率，通过全球布局、平台化设计及精益生产等方式，提升产品利润率。公司汽车安全合肥新产业基地面向中国及亚洲市场需求，一期项目预计2023年三季度完工投产，该智能制造基地全部建成后预计具备方向盘400万件/年，安全气囊1000万件/年的产能。 新订单成果丰硕，订单结构大有可观。上半年，公司全球累计新获订单全生命周期金额约422亿元。分业务来看：汽车电子业务新订单全生命周期金额约216亿元，其中新能源汽车800V高压快充功率电子类产品取得全球性的大订单落地； 汽车安全业务获取新订单全生命周期金额约206亿元。分车型来看：新能源汽车相关的新订单金额超300亿元，占比超70%。分区域市场来看：中国市场，特别是自主品牌/新势力的合作关系不断加强，国内新获订单金额约167亿元，占比已提升至近40%，且头部自主品牌及造车新势力客户订单金额占比持续提升，汽车安全业务已完成对新能源销量榜TOP10客户的全覆盖。 紧跟电动智能化趋势，加速推进智能化技术研发及产品应用落地。在汽车电子业务方面：公司部分智能驾驶项目已完成A样的开发和POC；发布首款基于高通Snapdragon Ride第二代芯片的智能驾驶域控制器产品nDriveH；与地平线签署战略合作协议，共同推进高级辅助驾驶（ADAS）、自动驾驶、智能人机交互等领域的产品开发；成立专门的软件服务公司，加强软件创新业务；与华润微、同济大学共同推进电池管理定制化芯片和功率芯片的国产化替代取得实质性进展。在汽车安全业务方面：公司推进面向未来智能驾驶的主被动安全产品技术储备和研发，研发为健康和安全保驾护航的生命体征检测方向盘、适用于自动驾驶L3级别以上的折叠隐藏式方向盘、适用于800V高压快充平台的新一代高压电池断开装置（PBD）、面向自动驾驶集成在零重力座椅上的安全带气囊辅助约束系统等，随着汽车安全新技术应用场景的不断落地，汽车安全产品单车价值有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS为0.68/ 0.95/ 1.23元，三年归母净利润年复合增速64.0%。采用分部估值法，给予2023年汽车安全板块目标市值70.8亿元，汽车电子板块目标市值336.0亿元，合计市值406.8亿元，对应目标价28.88元，维持“买入”评级。 风险提示：新兴领域和行业发展慢于预期、原材料成本上涨、汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）汽车安全业务：2017-2022年，安全业务新增订单金额分别为155/550/442/375/218/481亿元；预计2023-2024年，安全业务新增订单金额分别同比增长5%；根据相关业务订单金额的大小，按照不同的生命周期（5-8年），测算年度收入。公司汽车安全板块整合优化接近尾声，汽车安全业务逐渐修复，毛利率逐年提升，预计2023-2025年毛利率分别提升1.9/1.0/1.0pp。 2）汽车电子业务：2017-2022年，电子业务新增订单金额分别为225/170/305/140/308/282亿元；预计2023-2024年，电子业务新增订单金额分别同比增长30%/ 20%；根据相关业务订单金额的大小，按照不同的生命周期（5-10年），测算年度收入。随着电动智能化加速渗透，汽车电子业务订单逐步放量量产，使得成本摊薄，且智能电动化产品迭代单车价值有望提升，毛利率逐年提升，预计2023-2025年毛利率分别提升0.5/ 0.5/ 0.5pp。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 随着公司安全业务整合接近尾声，毛利率逐渐回归正常水平，业绩持续修复。未来电动智能化加速渗透，公司汽车电子业务订单持续放量量产，业绩保持快速增长。预计公司2023-2025年营业总收入分别为551.9/615.9/685. 6亿元，增速分别为10.8%/11.6%/11.3%，归母净利润分别为9.6/13.4/17.4亿元，增速分别为143.5%/39.4%/29.9%。 公司两大业务板块分别为汽车安全业务和汽车电子业务，由于两大板块业绩相差较大，我们使用分部估值法对公司进行估值。其中，汽车安全板块采用净资产估值法，汽车电子板块采用相对估值法。 汽车安全板块：公司汽车安全板块主营子公司安徽均胜汽车安全系统控股有限公司，2020-2022年处于亏损状态，均胜电子作为全球第二大汽车安全供应商，近几年受行业环境及公司自身整合影响，盈利能力较弱。2023年上半年，公司安全业务经营有所改善，随着内部整合完成，公司安全业务毛利率有望逐渐回归正常水平，业绩有望逐步修复。我们采用净资产估值法，以安徽均胜汽车安全系统控股有限公司的净资产对公司安全板块进行保守估值，其2022年净资产为101.1亿元，均胜电子持股比例为70%，给予公司汽车安全板块2023年目标市值70.8亿元。 汽车电子板块：汽车电子板块是公司主要的盈利来源，我们采用PE估值法，选取德赛西威、华阳集团、科博达作为可比公司，2023-2025年行业平均PE分别为44/ 32/ 25倍。 在汽车电子业务方面，公司智能座舱、新能源管理与智能网联业务在手订单充足，后续逐步放量量产，且有智能驾驶相关技术储备，业绩成长性预期较强，当前估值水平低于行业平均。 预计2023年汽车电子板块净利润约9.6亿元，给予汽车电子板块2023年35倍PE，目标市值336.0亿元。 表2：可比公司估值（PE估值法，截止2023.08.22） 综合考虑公司安全业务整合接近尾声，安全板块业绩持续修复，受益于汽车电动智能化渗透加速，公司汽车电子业务订单持续放量兑现，业绩保持快速增长，当前估值低于行业平均水平。2023年，汽车安全板块对应目标市值70.8亿元，汽车电子板块对应目标市值336.0亿元，合计市值406.8亿元，对应目标价28.88元，维持“买入”评级。