海外策略专题报告：高利率悬挂正当时，股债双牛一触即发

证 券 研2023年08月23日 究 报高利率悬挂正当时，股债双牛一触即发 告—海外策略专题报告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌高利率悬挂正当时：加息渐止，降息尚远 加息渐止：美国通胀虽有反复但仍在波折下行通道，不足为 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《北向资金本期净流出，两融环比减少》2023-08-21 2、《市场估值到哪了？》2023-08- 21 3、《北向资金本期净流出，两融环比减少》2023-08-14 策略研究 惧；非农就业连续两个月回落，就业市场逐步降温。再度加息空间必要性降低； 降息尚远：经济韧性犹存，通胀离目标水平还有距离，降息还需等待，预计最早于2024年二季度启动； 高利率悬挂：周五杰克逊霍尔全球央行年会成为重要观察窗口，加息结束预期逐步夯实，美国进入高利率悬挂周期。 ▌股债双牛乘风而至：高利率悬挂多有股债双牛 历史复盘：美国共经历过四次明显的高利率悬挂，分别是1995年、2000年、2006年和2018年，期间都是先股债双牛、后股债分化。 定价逻辑：高利率悬挂初期美股和美债同步走强的根源是加息停止之后的资产定价逻辑不同，甚至有些矛盾。美股受益于加息压制消除和经济韧性支撑，美债则是提前进行宽松交易，股债双牛随之而至。之后更顺的逻辑成为定价主导，股债走势再度分化。 启动时点：每轮加息结束的终点和股债双牛的起点临近，甚至多次是近乎一致（平均间隔8天）。除了1995年加息结束前、股债双牛行情就开启外，其他三次均是在加息结束、利空因素出尽之后。 行情演绎：股债双牛平均周期是8.5个月，后续取决于宏观经济和风险事件演化。若宏观经济韧性上修，债熊股牛；若出现风险事件则会拖累股市下行，债牛股熊。1995年和2006年是PMI、零售增速回升结束债牛，2018年那轮则是突发疫情冲击，股牛戛然而止。 行业选择：金融、电信、信息技术和消费在股债双牛行情中有不错的表现。 ▌本轮美国股债双牛正在路上，债牛长于股牛 当前：美国经济韧性犹存，通胀压力已有缓和，加息基本结束，高利率悬挂期间的股债双牛格局有望再现。 本轮高利率悬挂确认后，美股阶段性反弹可期，但受制于较高位的估值压制，且标普ERP位于近20年以来的新低，持续时间和反弹空间预计有限。反观美债突破4.3%，已升至2008 年以来高位，加息确认结束后，多头有望加速回补。后续衰退虽迟终至，债牛行情更值得期待。 展望：美国经济脆弱性仍存，衰退仍值得警惕，股债双牛后再度分化，美债性价比优于美股。 就业市场降温：BLS持续下修和服务业职位空缺环比下降，劳动力市场边际降温迹象显现。 消费韧性减弱：居民杠杆回升，超额储蓄消耗，消费韧性支撑逐步减弱。 地产反弹而非反转：地产高频再度回落，地产周期更多是底部反弹而非周期反转，软着陆挑战仍存。 小结：股债双牛重现在即，但衰退虽迟终至，债牛长于股牛，美债性价比高于美股。 ▌风险提示 经济数据超预期，货币政策超预期，地缘政治风险再起 正文目录 1、高利率悬挂正当时：加息渐止，降息尚远5 2、股债双牛乘风而至：高利率悬挂多有股债双牛8 2.1、1995年高利率悬挂：经济软着陆，先股债双牛，后股强债弱8 2.2、2000年高利率悬挂：科技泡沫，债长牛股短牛11 2.3、2006年高利率悬挂：次贷危机前夕，债长牛股短牛14 2.4、2018年高利率悬挂：温和扩张，加强版股债双牛17 3、本轮美国股债双牛正在路上，债牛长于股牛21 3.1、短期经济仍有韧性，股债双牛一触即发21 3.2、衰退虽迟终至，债牛长于股牛26 4、风险提示28 图表目录 图表1：当前失业和通胀远未触发降息条件5 图表2：需求是当前主要的通胀推动项（%）6 图表3：市场预期高利率悬挂持续至2024年3月6 图表4：历次全球央行会议表态和资产表现回顾7 图表5：四次高利率悬挂资产表现：均有股债双牛8 图表6：1995年高利率悬挂期间股债双牛9 图表7：纳斯达克最优，而纳斯达克100优于纳斯达克整体9 图表8：1995高利率悬挂期间股市盈利变化不大10 图表9：估值上修是股牛的主要推动10 图表10：1995年股债双牛时期信息技术表现最优11 图表11：2000年股债双牛仅持续了3个月12 图表12：盈利提升推动本轮股债双牛12 图表13：估值持续低幅震荡13 图表14：公共事业和金融板块在高利率悬挂期间表现较好13 图表15：互联网泡沫使得股债双牛周期缩短14 图表16：2006年高利率悬挂股债走势可分为三阶段15 图表17：美股指数走势并没有明显差异15 图表18：2006年高利率悬挂期间盈利预期不断上修16 图表19：估值走势波动较为明显16 图表20：2006年高利率悬挂期间，周期地产涨幅居前17 图表21：2018年末结束加息后，股债双牛格局如期而至18 图表22：2018年末美国政治风波导致VIX指数飙升18 图表23：纳指表现较为突出19 图表24：盈利预期持续上修19 图表25：估值在风险因素消散之后开始回弹20 图表26：2018年高利率悬挂期间，信息技术涨幅领先20 图表27：股债双牛期间整体表现一览21 图表28：美债开始出现多头回补（张）22 图表29：美债收益率基于经济预期改善上修接近尾声22 图表30：本轮美股估值修复更多是预期支撑23 图表31：过去几轮高利率悬挂周期美股估值均处在较低水平23 图表32：美股性价比降至2003年以来最低位24 图表33：宏观流动性仍在收紧24 图表34：2023年以来，信息技术、电信和消费板块已积累了不小的涨幅25 图表35：美元多头保持下行25 图表36：高低门槛的服务业职位空缺已经出现了分化（千人）26 图表37：2023年以来美国劳动市场不断下修前期数据（千人）27 图表38：家庭消费贷已经重回至疫情前水平（%）27 图表39：地产周期更多的是反弹而非反转（%）28 1、高利率悬挂正当时：加息渐止，降息尚远 当前美联储货币政策的双重使命是就业最大化和物价稳定。格林斯潘任联储主席之后，美联储逐步形成了预期管理（FOMC）、利率工具（联邦基金利率）和总量工具（QT、QE）的货币政策框架。考虑到在货币政策传导过程中，加息对于实体经济紧缩有一定的时滞。因此，美联储在将利率提升至限制水平后，不会快速转向降息，而是受制于货币紧缩效果的延迟进行高利率悬挂，等待加息效果显现。 高利率悬挂期间，美国经济多呈现出相对韧性，失业率并未出现快速上行，通胀虽仍在高位但也有放缓趋势，降息尚远。参考过往经验，降息至少要满足两个触发条件中的一个：要么失业率向上触及到5%，经济下行压力倒逼联储降息稳经济；要么通胀（核心PCE）下行至2.8%左右，回到了联储长期通胀水平附近，实现抗通胀目标。 当前美国还未触发降息条件：基本面并不符合降息条件，主要是通胀仍处于相对高位。但继续加息必要性较低，主要是通胀后续反弹动能较弱，驱动力也由过去的供给侧因素转化为需求端，考虑到经济脆弱性开始显现，高通胀难以再现，不至于引发进一步激进加息。 加息已满，降息尚远，美国高利率悬挂正当时。虽然当前市场对加息结束已有一定的预期，但近期美国零售数据较为坚挺、通胀再度抬头，鲍威尔表述较为模棱两可，加息结束信号仍需确认。 我们预计以近期全球央行会议为起点，到9月FOMC会议前，对于9月结束加息的预期会进一步夯实，推动货币政策环境切换至高利息悬挂。8月24日举行的2023年杰克逊霍尔全球央行年会成为重要的观察窗口，主题为“世界经济的结构变化”，重点关注鲍威尔对实际中性利率和通胀中枢的讨论。 图表1：当前失业和通胀远未触发降息条件 PCE 核心PCE 失业率 时薪增长 20223年7月数据 2.97 4.10 3.50 4.36 2019年7月降息 1.51 1.78 3.67 3.63 2007年9月降息 2.50 2.09 4.67 3.99 2001年1月降息 2.58 1.97 4.10 4.07 1995年7月降息 2.05 2.10 5.67 2.88 1989年6月降息 4.69 4.22 5.23 3.79 1984年10月降息 3.38 3.77 7.30 3.14 平均 2.78 2.65 5.11 3.58 剔除2019年平均 3.04 2.83 5.39 3.57 数据来源：Wind，华鑫证券研究 图表2：需求是当前主要的通胀推动项（%） 31 2.51 1 2 1 1.51 11 0.50 0 0 1998-12 1999-10 2000-08 2001-06 2002-04 2003-02 2003-12 2004-10 2005-08 2006-06 2007-04 2008-02 2008-12 2009-10 2010-08 2011-06 2012-04 2013-02 2013-12 2014-10 2015-08 2016-06 2017-04 2018-02 2018-12 2019-10 2020-08 2021-06 2022-04 2023-02 0 -0.50 -10 衰退周期需求推动通胀其他因素供给推动通胀 数据来源：旧金山联储，华鑫证券研究 图表3：市场预期高利率悬挂持续至2024年3月 数据来源：CME，华鑫证券研究 图表4：历次全球央行会议表态和资产表现回顾 年份 主题 联储官员表态 政策变动 美股 美元 黄金 美债 2012年 长期因素影响经济增长 （TheChangingPolicyLandscape） 鸽派预期 美联储主席伯南克：美国经济需要更多的货币 刺激 同年12月QE3启动 标普：0.51%纳斯达克：0.60%道琼斯：0.69% 美元指数：-0.44 COMEX黄金：+36.5 十年期：-0.06 2014年 重新评估劳动市场动态 （Re-EvaluatingLaborMarketDynamics） 鹰派预期 美联储主席耶伦：劳动市场持续超预期修 复，联邦基金利率目标可 能会上调，QE结束在即 同年10月美国QE3结束 标普：-0.2%纳斯达克：0.14%道琼斯：-0.22% 美元指数：+0.17 COMEX黄金：+3.6 十年期：-0.01 2015年 通胀动态和货币政策 （InflationDynamicsandMonetaryPolicy） 鹰派预期美联储副主席费舍尔：不需要看到通胀回升来证明加息的合理性 同年12月美联储加息25BP 标普：-0.84%纳斯达克：-1.07%道琼斯：-0.69% 美元指数：+0.22 COMEX黄金：+1.5 十年期： +0.02 2016年 设计弹性的货币政策框架（DesigningResilientMonetaryPolicyFrameworksfortheFuture） 鹰派预期美联储主席耶伦：美联储将继续采取渐进的加息路径，但也将根据经济和金融状况进行调整。 同年12月美联储加息25BP 标普：-0.16%纳斯达克：0.13%道琼斯：-0.29% 美元指数：+0.74 COMEX黄金：+0.1 十年期：0.04 2017年 培育强劲、可持续和平衡的全球增长（FosteringaStrong,SustainableandBalancedGlobalEconomy） 鸽派预期美联储主席耶伦：未提及货币政策，但是在记者问答时偏鸽 同年12月美联储加息25BP 标普：0.17%纳斯达克：-0.09%道琼斯：0.14% 美元指数：-0.75 COMEX黄金：+5 十年期：-0.02 2018年 变化的市场结构和对货币政策的影响 （ChangingMarketStructureandImplicationsforMonetaryPolicy） 鹰派预期 美联储主席鲍威尔：美联储将继续按照预期路径渐进地加息，以平衡经济过热