策略月报：股市情绪改善，股债双牛格局初显

证券研究报告|2024年03月03日 策略月报 股市情绪改善，股债双牛格局初显 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：信用收紧、货币宽松 信用方面，1月我国新增社融65017亿元，高于市场一致调查值（57965亿元）。其中新增人民币贷款49200亿元,高于一致调查值（46709亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率或将转为下行；广义货币指数提示信用脉冲或面临收紧。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，当信用指数收紧、货币指数宽松时，大类资产端对债市的倾斜更为友好。 2.2024年3月大类资产价格展望 股市反弹趋稳，后市谨慎乐观。春节前后，伴随降准降息、融资融券等利好政策落地，股市走出V型反转，成交额多次破万亿，市场情绪不断活跃。后续关注政策密集期，股市仍处震荡回暖阶段，表现仍依赖于后续政策面和基本面的发展，行业方向和主题与全国“两会”定调密切相关。 债市利率或将震荡下行。2月5日降准落地，债市一路上行，跷跷板效应失灵，股债出现同涨同跌的走势，节后表现为股债双牛，此前对超长债节前上行、节后下行的“倒V型”利率趋势和节奏的研判落地。历史上3月债市利率多表现为季节性下行，但当前长期限特别是超长端国债利率过低，仍需警惕交易盘止盈思路下长端国债利率回调风险。 美联储降息前景遭遇高通胀，人民币汇率短期内或承压。在高通胀回归下，美联储降息预期降温，叠加我国降准降息效应进一步释放，人民币汇率或将短期承压。 商品价格或将维持波动，继续看好黄金的投资价值。从国际市场看，巴以冲突、红海航线等地缘政治和大选年的影响仍在持续；从国内市场看，金价受股、债上行的影响偏小，近期表现为价格走高，黄金年内配置价值较高。 3.总量指数最新信号：股市情绪改善、整体偏暖，债市情绪高涨 基于自上而下的思维出发，我们对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数。其中，2023年12月政策脉冲指数继续上升，主要体现为财政、税收、信用三个分项的同时上行。2月全球央行整体走势指数和政策分歧指数同时下降，主要央行保持货币宽松意愿。2024年2月A股情绪指数Ⅰ较2024年1月略有收敛，而情绪指数Ⅱ没有继续提示以往的谨慎信号，A股行业轮动指数震荡上行，总体来看2月股市情绪指向整体偏暖。2月债市谨慎情绪触底上行，回归-2倍标准差边界，交易层面符合当前政策端对准备金率和利率的调控政策落地的语境。2月债市预警指数仍处低位，指示债市短期内利率难以出现大幅上调和踩踏的风险。 4.2024年2月中观指数最新信号：计算机、银行、汽车等行业景气上行 根据2月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有计算机、银行、汽车、通信、医药生物、公用事业、农林牧渔、传媒等行业。 风险提示：海外国际关系变化态势前景不明；美联储货币政策节奏不确定性。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5838.14/14.61 创业板/月涨跌幅(%)1824.03/14.79AH股价差指数153.17 A股总/流通市值(万亿元)99.73/88.18 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-股债跷跷板升级，北向流入加快》——2024-02-04 《岁末反弹有望在年初持续》——2024-01-01 《资金面与情绪面博弈，关注年底政策对股市的提振》——2023-12-03 《策略月报-股债双杀再现，政策助力有望破局》——2023-11-03 《策略月报-复苏预期再度强化，股指表现有望反弹》——2023-09-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：信用收紧、货币宽松5 1.2风格与板块配置：中美经济共振，风格偏向均衡6 1.3中美库存周期与大类资产配置7 2.国内外大类资产月度复盘9 2.1国内大类资产回报排序及归因9 2.2海外大类资产走势复盘11 2.3国内外大类资产间比价11 3.国信多资产配置系列总量指数12 3.1国内政策脉冲指数13 3.2央行分歧指数13 3.3A股情绪指数Ⅰ14 3.4A股情绪指数Ⅱ15 3.5行业轮动指数16 3.6中国债市情绪指数17 3.7中国债市预警指数17 4.国信多资产配置系列中观指数18 4.1中观行业景气指数18 风险提示25 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性保持宽松5 图2：前瞻指标提示信用环境或将继续收紧5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：自上而下视角对各类资产配置建议7 图5：中国库存周期定位7 图6：中国库存周期下的大类资产复盘7 图7：美国库存周期定位8 图8：美国库存周期下的大类资产复盘8 图9：我国各行业库存周期定位一览8 图10：国内大类资产回报月度复盘9 图11：A股回报拆分9 图12：股票及其风格指数表现9 图13：人民币汇率和美元指数表现10 图14：南华各分项指数回报率对比10 图15：国债收益率和期限利差走势10 图16：信用债收益率和信用利差走势10 图17：国内大类资产回报月度复盘10 图18：海外大类资产回报月度复盘11 图19：中国股债性价比走势12 图20：美国股债性价比走势分析12 图21：沪深300股债性价比12 图22：中证500股债性价比12 图23：国内政策脉冲指数走势13 图24：央行整体走势指数和分歧指数14 图25：A股情绪指数I和上证指数间走势对比15 图26：投资者情绪指数构建原理15 图27：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号16 图28：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动16 图29：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势17 图30：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比18 图31：行业景气指数编制流程19 图32：基础化工行业景气指数19 图33：钢铁行业景气指数19 图34：医药生物行业景气指数20 图35：农林牧渔行业景气指数20 图36：食品饮料行业景气指数20 图37：有色金属景气指数20 图38：汽车行业景气指数21 图39：机械设备行业景气指数21 图40：建筑材料行业景气指数21 图41：电力设备行业景气指数21 图42：纺织服饰行业景气指数22 图43：商贸零售行业景气指数22 图44：建筑装饰行业景气指数22 图45：交运行业景气指数22 图46：家用电器行业景气指数23 图47：环保行业景气指数23 图48：石油石化行业景气指数23 图49：电子行业景气指数23 图50：煤炭行业景气指数24 图51：银行行业景气指数24 图52：社会服务行业景气指数24 图53：公用事业行业景气指数24 图54：传媒行业景气指数24 图55：计算机服务行业景气指数24 表1：A股风格打分卡6 表2：国信多资产配置系列指数信号提示概览（2024.2）13 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释14 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：信用收紧、货币宽松 国信策略团队编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。 信用方面，1月我国新增社融65017亿元，高于市场一致调查值（57965亿元）。其中新增人民币贷款49200亿元,高于市场一致调查值（46709亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率或将转为下行；广义货币指数提示信用脉冲或面临收紧，社会信用出现收缩。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，当信用指数收紧、货币指数宽松时，大类资产端对债市的倾斜更为友好。 图1：前瞻指标提示流动性保持宽松图2：前瞻指标提示信用环境或将继续收紧 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：中美经济共振，风格偏向均衡 中美经济差异：2月我国制造业PMI为49.1，较1月有所下降。美国Markit制造业PMI为51.5，较1月有所上升。受假期影响，我国制造业景气遭遇了一定下行，但接下来的政策密集期仍可以期待，预计对经济的改善有一定助力。 国内基本面：2023年1-12月，我国规模以上工业增加值同比增长4.60%。其中，12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.80%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.52%。整体来看，基本面仍处乐观修复阶段。但1月制造业PMI发布值为49.1的水平则受到春节假期季节性等多重因素的影响。 通胀因素：1月CPI同比为-0.8%，较12月调降0.5个百分点。CPI环比为0.3%，较12月调升0.2个百分点。CPI、PPI仍在零区间徘徊，在降准降息预期升温的背景下，CPI、PPI边际改善。 估值因素：2月Shibor3M利率为2.29%，较上月调降11.5bp。向后看，经济正处新一轮降准降息周期中，资金面不断宽松。从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：2023年1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额76858.3亿 元，同比下降2.3%，降幅比1-11月收窄2.1个百分点。总体看，同比降幅再度收窄，工业企业利润的趋势性恢复得以持续确认，企业盈利状况改善对中小市值股票的压力减弱。 事件驱动：2月份，IPO上市公司家数为3家。事件型驱动的视角下，IPO节奏的放缓对大盘股利好。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 表1：A股风格打分卡 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘价值 小盘成长 ★ 中美差异 基本面因素 DCF模型角度 国内经济通胀因素 分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内大盘价值配置性价比较中小盘收敛，风格整体偏向均衡，前期超跌、外资和公募重仓交织的行业和风格更有望反弹。综上，当前我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：债券>商品/股票。 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博，万得，国信证券研究所整理 1.3中美库存周期与大类资产配置 库存周期也会影响大类资产配置。以中国为例，在复盘中我们发现，股市在被动去库存阶段的牛市概率更高。我国目前正处于被动去库期，代表消费需求的回暖，在历次主动补库存阶段债市走牛的概率最高，库存周期对债市走势的指引与货币信用框架保持一致。美国库存周期和大类资产之间的关系与中国不同，我们发现美国股市和伦敦黄金对库存周期并不敏感，美股当前最重要的影响因素是科技驱动风险情绪，超过了经济周期、利率高企、盈利端波动的总和。 图5：中国库存周期定位图6：中国库存周期下的大类资产复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：美国库存周期定位图8：美国库存周期下的大类资产复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：我国各行业库存周期定位一览 资料来源：万得，国信证券研究所整理 2.国内外大类资产月度复盘 2.1国内大类资产回报排序及归因 2024年2月国内大类资产的表现可以概况为：股市上涨、债券利率下行、商品震荡、人民币贬值。（1）股市方面：创业板指上涨14.9%，中证500上涨13.8%，深证成指上涨13.6%，沪深300上涨9.4%，上证综指上涨8.1