23H1业绩点评：经营质量改善，利润率提升超预期
公司公布23H1业绩：收入296.45亿元/yoy+14.2%、归母净利47.48亿元/yoy+32.3%、剔除分占合营公司损益的净利52.64亿元/yoy+39.8%。净利增长大幅超过收入，主因毛利率同比+1.3pct至63.3%、期间费用率同比-2.9pct至39.7%、归母净利率同比+2.2pct至16%、剔除分占合营公司损益的净利率同比+3.3pct至17.8%。合营公司AS Holding收入+37%、分占亏损5.16亿元/22H1亏损1.8亿元、亏损主因合营公司计提PeakPerformance商誉减值约11.31亿元。 截至23H1末存货周转天数同比-21天至124天，经营活动现金流净额101.64亿元/yoy+104%。上半年公司业绩表现较好，经营质量和运营效率均显著改善。 安踏品牌：DTC驱动收入增长，剔除政府补助影响OPM同比改善。23H1收入141.7亿元/yoy+6.1%/占比47.8%。1）收入按模式拆分，23H1DTC/电商/批发收入分别同比+21.8%/+1.4%/-32.6%、分别占安踏品牌的57.1%/32.7%/10.2%，截至23H1DTC/批发门店分别为7200/2433家、较22H1末分别净+600/-190家、分别同比+9.1%/-7.2%，DTC转型带动收入较高增长，目前DTC转型进度基本完成、未来重点为提升营运效率；批发门店收缩、同时考虑批发商去库下控制出货、收入下滑较多；电商保持相对稳定。2）盈利方面，23H1安踏品牌毛利率同比+0.7pct至55.8%、经营利润率同比-1.0pct至21%，毛利率提升主要来自高毛利DTC占比提升贡献、经营利润率下滑主因政府补助减少（23H1为5.28亿元/22H1为7.19亿元），剔除政府补助影响经营利润率为同比提升。 FILA：收入恢复双位数增长，OPM大幅提升。1）收入：23H1收入122.3亿元/yoy+13.5%/占比41.3%，截至23H1末FILA门店1942家、较22H1末净-79家、同比-3.9%，在净关店情况下FILA收入实现双位数增长，主因：①22H1同期受疫情影响基数较低；②店效提升，23H1FILA大货/儿童/潮牌店效分别约为100/40/50万元/月、22H1分别约为80/40/45万元/月、分别同比+25%/持平/+11%；③FILA线上短视频直播渠道取得高增，23H1线上增长近20%。2）盈利：23H1毛利率同比+0.6pct至69.2%，主因新品售罄率较高、折扣提升带动； 经营利润率同比+7.2pct至29.7%，主因终端门店经营显著恢复、店效提升带动经营杠杆显效。3）展望：预计未来FILA门店数维持2000家左右规模、通过线上覆盖更多人群、保持较快增长。中长期维持400-500亿元收入目标不变、经营利润率有望保持在25%-30%。 其他品牌：差异化定位驱动强劲增长，OPM创新高。23H1收入32.46亿元/yoy+77.6%/占比11%，在去年同期较快增长基础上进一步高增，主要受益于差异化户外运动品牌定位下市场需求高景气。1）迪桑特：23H1收入同比+70%+，主要增长驱动来自店效提升+高产店增多，截至23H1末迪桑特门店183家/较22H1末净增1家/同比+0.5%，折扣减小、效率提升下月店效约同比提升60%至180万元，其中年店效超过3000万元的门店超过40家，预计到年底门店数量将增至185-195家。2）可隆：23H1收入同比+100%+，主要增长驱动来自售罄率和折扣大幅提升下店效大增，截至23H1末门店160家/较22H1末净增7家/同比+4.6%，23H1可隆店效约90万元/月、同比+100%，预计到年底门店数量增至170-180家。3）盈利：23H1其他品牌毛利率同比-0.8pct至73.4%、主要受库存减值影响，经营利润率同比+8.7pct至30.3%创新高，主因售罄率提升、店铺经营质量提升。 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌运动服饰龙头，23H1随国内消费场景恢复，安踏品牌收入增长个位数、FILA增长双位数、其他品牌强劲高增，同时在折扣、售罄率、店效等经营指标显著改善带动下，FILA和其他品牌利润率显著提升，净利实现较好增长、超出市场预期。管理层维持全年安踏品牌与FILA收入双位数增长指引、其他品牌增速从30%上调为40%，中长期预计安踏/FILA/其他品牌经营利润率分别在20%-25%/25%-30%/25%-30%水平。我们将23-25年归母净利润从95.48/112.52/131.69亿元上调至97.84/113.99/134.43亿元、对应PE为23/19/17X，目前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复较慢、疫情反复、竞争加剧。 表1：23H1公司收入、门店、毛利率、经营利润率按品牌、渠道、品类划分情况 表2：21Q1-23Q2安踏品牌、FILA、其他品牌流水同比增速
