变革期销售增长承压，经营质量明显改善

变革期销售增长承压，经营质量明显改善 核心观点 公司发布2023年中报，23H1实现营业收入36亿元，同比下滑14.2%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长88.1%。单Q2实现营业收入15.3亿元，同比下滑11.9%，实现归母净利润0.34亿元，同比扭亏。 男装业务具备韧性，女装和乐町处于调整期。1）分品牌看，PB女装/PB男装/乐町女装/童装分别实现收入13.2/13.7/3.9/4.5亿元，同比分别-20.3%/+2.2%/-26.6%/- 15.3%，毛利率分别为59.4%/61.5%/50.7%/58.1%，同比增长6.2/8.0/3.7/5.1pct。 2）分渠道看，直营/加盟/电商渠道17.4/8.7/9.7亿元，同比分别-7.3%/-4.2%/- 30%，毛利率分别为70.4%/47.1%/47.7%，同比分别+6.1/+7.3/+3.8pct。截至 23H1公司线下渠道店铺合计4,174家门店，PB女装/PB男装/乐町女装/童装门店数分别为1,656/1,437/436/642家，同比净拓店-225/-66/-122/-55家；直营/加盟分别1,277/2,897家，上半年净开店分别为-150/-347家，23H1公司主动调整低效门店，全年加盟渠道有望实现净开店。 毛利率大幅提升，盈利能力改善。1）毛利率：23H1公司毛利率为58.2%，同比提升6.3pct，主要系终端严控折扣+产品结构改善所致；2）费用率：23H1销售/管理/研发费用率分别为37.5%/7.96%/2.4%，同比分别分别-2.2/+0.7/+1.1pct；3）23H1实现净利率7.0%，同比增长3.8pct，其中Q2单季实现净利率2.2%。 存货和现金流情况改善。截至23H1公司存货为17.5亿元、同比下降18%，其中1年以内的库存商品账面价值占比为73.1%，同比提升4pct。现金流方面，23Q2公司经营活动现金流净额为1.37亿，同比增长568%。 去年底至今，公司持续推进组织变革，尽管短期业绩有所波动，但公司的零售和运营质量均得到明显改善（包括折扣力度、门店质量、库存健康、现金流等），有利于公司中长期可持续发展。我们预计下半年变革对零售和收入的影响将逐步减轻，改革后的新产品预计将于23冬季上市，期待届时市场表现。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益为1.34/1.60/1.86元（原2023-2025为1.45/1.73/2.03元），参考可比公司，给予公司2023年16倍PE估值，对应目标价21.44元，维持“增持”评级。 风险提示：渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)10,9218,6029,00110,06711,108 同比增长(%)16.3%-21.2%4.6%11.9%10.3% 营业利润(百万元)9882578531,0161,182 同比增长(%)6.7%-74.0%232.3%19.2%16.3% 归属母公司净利润(百万元)677185636757880 同比增长(%)-5.0%-72.7%244.3%19.1%16.2% 每股收益（元）1.430.391.341.601.86 毛利率(%)52.9%48.2%54.4%54.6%54.8%净利率(%)6.2%2.1%7.1%7.5%7.9% 净资产收益率(%)16.6%4.4%14.2%15.0%15.9% 公司研究|中报点评太平鸟603877.SH 增持（维持） 股价（2023年08月22日）18.55元目标价格21.44元 行业纺织服装 52周最高价/最低价29.62/15.28元总股本/流通A股（万股）47,393/47,267A股市值（百万元）8,791国家/地区中国 报告发布日期2023年08月23日 1周1月3月12月绝对表现-4.19-12.51-26.16-2.07相对表现-1.89-10.84-20.848.05沪深300-2.3-1.67-5.32-10.12 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 证券分析师杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 2022年业绩承压，大股东定增彰显改革信心 2023-04-18 Q2单季亏损，期待未来消费回暖后的盈利 2022-09-01 弹性Q4业绩承压，中长期经营质量有望提升 2022-04-01 市盈率 13.2 48.5 14.1 11.8 10.2 市净率 2.1 2.2 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益为 1.34/1.60/1.86元（原2023-2025为.45/1.73/2.03元），参考可比公司，给予公司2023年16倍 PE估值，对应目标价21.44元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年8月22日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 地素时尚 603587 15.13 0.81 1.26 1.49 1.68 18.78 11.99 10.18 9.00 特步国际 01368 7.21 0.35 0.43 0.53 0.65 20.63 16.62 13.49 11.08 海澜之家 600398 7.05 0.50 0.64 0.75 0.85 14.13 11.06 9.41 8.33 歌力思 603808 12.18 0.06 0.82 1.09 1.33 219.86 14.85 11.19 9.18 李宁 02331 34.63 1.54 1.72 2.08 2.47 22.46 20.09 16.67 14.02 安踏体育 02020 72.19 2.68 3.32 3.98 4.68 26.94 21.71 18.14 15.44 调整后平均 16 13 11 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,148 1,089 1,910 2,281 2,648 营业收入 10,921 8,602 9,001 10,067 11,108 应收票据、账款及款项融资 632 530 554 620 684 营业成本 5,140 4,454 4,103 4,567 5,021 预付账款 261 160 167 187 206 营业税金及附加 59 59 61 69 76 存货 2,540 2,125 1,957 2,179 2,395 销售费用 3,949 3,166 3,150 3,493 3,821 其他 2,552 1,786 1,792 1,808 1,824 管理费用及研发费用 861 744 882 977 1,066 流动资产合计 7,133 5,688 6,380 7,075 7,758 财务费用 68 69 88 82 78 长期股权投资 9 9 0 0 0 资产、信用减值损失 109 123 104 104 104 固定资产 1,360 1,321 1,378 1,403 1,413 公允价值变动收益 5 4 4 4 4 在建工程 44 41 16 11 10 投资净收益 38 40 40 40 40 无形资产 176 169 168 166 164 其他 209 226 195 195 195 其他 1,473 1,323 1,191 1,110 1,110 营业利润 988 257 853 1,016 1,182 非流动资产合计 3,062 2,863 2,753 2,691 2,698 营业外收入 6 23 23 23 23 资产总计 10,194 8,551 9,133 9,766 10,456 营业外支出 44 18 18 18 18 短期借款 198 0 0 0 0 利润总额 949 262 858 1,021 1,187 应付票据及应付账款 2,468 1,630 1,502 1,672 1,838 所得税 273 77 223 265 309 其他 1,991 1,599 1,608 1,633 1,658 净利润 677 184 635 756 878 流动负债合计 4,656 3,229 3,110 3,306 3,496 少数股东损益 (1) (0) (1) (2) (2) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 677 185 636 757 880 应付债券 721 750 750 750 750 每股收益（元） 1.43 0.39 1.34 1.60 1.86 其他 548 419 419 419 419 非流动负债合计 1,268 1,168 1,168 1,168 1,168 主要财务比率 负债合计 5,924 4,398 4,279 4,474 4,665 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2 11 9 7 5 成长能力 实收资本（或股本） 477 476 474 474 474 营业收入 16.3% -21.2% 4.6% 11.9% 10.3% 资本公积 1,253 1,228 1,361 1,361 1,361 营业利润 6.7% -74.0% 232.3% 19.2% 16.3% 留存收益 2,473 2,374 3,011 3,450 3,952 归属于母公司净利润 -5.0% -72.7% 244.3% 19.1% 16.2% 其他 64 64 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,270 4,153 4,854 5,292 5,791 毛利率 52.9% 48.2% 54.4% 54.6% 54.8% 负债和股东权益总计 10,194 8,551 9,133 9,766 10,456 净利率 6.2% 2.1% 7.1% 7.5% 7.9% ROE 16.6% 4.4% 14.2% 15.0% 15.9% 现金流量表 ROIC 15.1% 4.2% 12.4% 13.2% 14.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 677 184 635 756 878 资产负债率 58.1% 51.4% 46.9% 45.8% 44.6% 折旧摊销 205 228 251 212 143 净负债率 3.8% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 68 69 88 82 78 流动比率 1.53 1.76 2.05 2.14 2.22 投资损失 (38) (40) (40) (40) (40) 速动比率 0.94 1.10 1.42 1.48 1.53 营运资金变动 (91) (388) 10 (128) (125) 营运能力 其它 480