首次覆盖报告：信任关系变现升级，线上山姆成长可期

首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到公司内容的稀缺性及跨平台布局下GMV有望快速起量，预计公司2023-2025财年经调整净利润分别为9.53/11.31/13.36亿元，EPS分别为0.91/1.24/1.48元，增持。 复盘：跨平台战略+独立APP优先级确立，有望开启新增长阶段。 ①2022年下半年GMV快速增长本质上受益渠道与居家红利，叠加产地直播及矩阵号扩容推动整体GMV高增；②但流量定价权的让渡带来的组织势能承压被市场忽略，2023年重新确立独立APP战略定位及开放跨平台战略，一方面明确垂类电商的发展路线，另一方面有望开启规模增长新阶段；③收入规模快速成长阶段中，市场愿意给予FY1 30-50xPE，背后是不同平台覆盖客群的加速渗透，以及对下一个垂类电商平台崛起的想象空间的贴现。 直播模式拆解：维度升级的信任关系变现。①主播、MCN和平台间关系正随着平台战略定位明确+主播议价能力增强而发生变化，表现为超头多平台栖息的常态化，保留主阵地延展的空间；②直播模式前期考验主播带货绝对规模，东方甄选在场次持续性/商品供给/人均停留时长等指标上表现优异；③转化率仍维持稳定（2.5%），意味着东方甄选内容的稀缺性优势仍在，定位高消费客群带来高粘性。 中长期对标供应链驱动的“线上山姆”。①主播or产品并非是零和选择，背后是新东方多年信誉背书和组织能力外溢兑现的结果与现象，前置信任关系倒逼企业不会满足于渠道商的折扣零售，不断向品牌化迈进；②依托自营品牌建设核心+优质选品+高标准供应链意在远期影响力，并非短期流量红利和达人效应；③与海外渠道相比，东方甄选做线上山姆优势在于国内电商成熟的基础设施带来的触达效率，以及主打高品质+性价比生鲜的零售渠道缺失；④自有品牌建设来于供应商对零售商决策权让渡，长期以实现更高品质+高周转效率。 风险提示：主播竞争加剧，渠道变革与新模式崛起，需求不振。 1.盈利预测及投资建议 市场认为公司旗下东方甄选直播间的出圈仅受益于短期直播带货红利，GMV增长不具备可持续性；而我们认为公司信任关系强度优于其他主播，并且在重新理顺管理机制、确立独立APP优先级、扩大合作平台覆盖面后，GMV有望进入快速增长阶段。 维度升级的信任关系变现：将传统主播竞争提升到新的维度，留存转化及粉丝质量表现亮眼，目前仍在GMV快速成长期； 中期目标成为线上山姆：加码供应链建设将夯实自有品牌，向上游渗透以强化供应链实力，提升产品品质并巩固优势； 拓平台打开想象空间：多平台构建运营矩阵，开拓品类满足用户多元化消费需求，有望持续进入其他主流市场。 基于以上业务分析，我们对公司财务情况做出以下假设，2023-2025财年GMV为106/132/159亿元 ， 假设自营GMV占比分别为30%/34%/35%，则对应自营产品收入为29/41/51亿元，非自营产品收入9.6/11.3/13.4亿元，对应直播业务收入38.85/52.62/64.71亿元，预计公司教育业务2023-2025财年收入为6.08/6.58/7.12亿元。 预计公司FY2023-2025营收分别为44.93/59.19/71.82亿元，经调整净利润分别为9.53/11.31/13.36亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 表1:东方甄选抖音直播平台销售数据一览 表2:东方甄选盈利预测一览 2.东方甄选：重新启航背后是口碑与信任 2.1.业务调整：整装重启，果断转型 东方甄选线原为中国领先的在线教育服务供应商，以K-12教育+大学教育+机构业务+学前教育四线并行，2021年7月“双减”政策后公司关停K-12教育业务并积极试水直播带货。根据蝉妈妈数据统计，2022年6月旗下东方甄选抖音直播间迎来7200万GMV峰值的爆发式走红，进入22年12月日均GMV稳定在4000万元，2023年初受春节放假及线下放开消费回流影响，下滑至日均2000万元，5月起独立APP加码及看世界发力，综合带动日均GMV回归3000万元中枢。 直播电商+大学教育+机构业务条线重构：公司FY23H1实现收入20.80亿元，同比+262.69%（含已终止业务），其中自营商品47.23%的毛利率更亮眼，教育业务收入3.14亿元/+4.31%，归母净利润实现5.85亿元/+208%（汇兑损益等其他收益贡献税前利润1.2亿元）。 成熟的人才培养体系带来可复用的内容供给，并将直播带货竞争带到新的维度。东方甄选的引爆除了价值观+平台引流倾斜外，新东方教师本身的内容迭代与供给具备持续性，短平快的传统模式限定GPM和UV天花板，公司差异化叙事带来更强用户粘性及购买转化。 计划改名东方甄选意味着对品牌塑造的决心。23年1月5日公司董事会建议将“新东方在线”更名为“东方甄选”，表明公司将更加坚定农产品科技公司的战略方向，长期塑造优质品牌。 图1：公司23年H1实现收入20.8亿元 图2：公司在转型后，利润亏损有望进一步收窄 图3：直播服务业务占比有望提升 图4：直播业务在半年内贡献显著 2.2.股权结构：持股集中是战略调整基础 股权结构集中+多轮增持+腾讯参股。新东方集团为东方甄选母公司和实制人（持股55.4%），上市以来新东方集团多次完成增持彰显信心（2021年1月及11月分别增持236.4和357.2万股），高度集中的股权结构为公司实现战略调整打下基础。 高管团队的业界口碑+战略定位为直播风格定调。董事会中4人曾在新东方担任副总裁及以上职务，董事会主席为新东方创始人俞敏洪，执行董事兼行政总裁孙东旭曾任新东方合肥和安徽校长，对企业文化的深度理解及运营经验丰富综合提升管理效率。 图5：高集中的股权结构意味着更高的管理效率 表3:东方甄选高级管理层 2.3.历史沿革：信任关系是零启动的关键 东方甄选自带标签化认知，背后是公众对新东方集团传奇发展历史的认可与信任。战略转型考验的是管理能力与资源积累的复用性，但管理能力通常是后验的，“双减”政策后转型效果尚未得到验证时，市场愿意参与并保有较高关注度，背后体现的是对公司的信任与情怀粘性，这一特性得益于新东方的发展历程： 新东方成立初期讲课不收费，提供托福学习方法和出国注意事项 介绍，学生试听后报名，允许免费插班听课； 教师培养以固定工资+奖金形式，学生打分在4分以上有额外奖金，低于4分辞退（后期为4.2），对演讲有额外要求，承担引流作用； 与ETS在托福试题版权的纠纷逐步从前期的市场竞争上升到后期文化层面，客观上扩大公司影响力； 2015年后考核指标重建，所有指标从收入利润转为老师水平提升、教学质量提升、客户满意度提升以及内部文化组织满意度提升； 为弱化分校过度营销，及时调整管理制度，要求教师一方面必须参加考试并对成绩提出要求，另一方面对教师资质设置招聘标准，效果体现在后期学员规模稳定，但提价趋势更明显； 新东方课外培训学生规模背后，是对一代代人的影响力。选取2010-2021年国内5-19岁居民占抽样数比例、城镇人口比例、智研咨询统计国内小学/初中/高中学生课外培训参培率（20%/35%/35%），计算出城镇居民中课外补习学生基数，同时将新东方培训人次*0.9推算实际学员人数，以此计算新东方培训的渗透率，能够发现2010-2021年渗透率从2%提升至15%，影响力逐步扩大。另外考虑到新东方1993年成立至今培训学员年龄段覆盖18-48岁，在国内保有较高影响力。 前期的口碑并不决定转型的成败，但有效降低零启动的门槛。教培及直播电商赛道禀赋差异导致已有资源并不能完全复用，但前期已有口碑却显著降低了平台发展早期的认知门槛，这是多元化内容竞争中的差异化优势，也为直播电商业务的快速起量提供基础。 图6：一代代参培课外培训的城镇青年与新东方建立信任关系 图7：新东方转型特殊性在于大众已有良好的认知与口碑 复盘东方甄选的历史历程：坚持长期主义，持续丰富产品矩阵与业务条线，“双减”政策后迅速实现业务转型，半年内跻身抖音平台头部主播行列。 2005-2015年：业务起步期。东方甄选于2005年成立后陆续开展机构业务并推出高校数字化多媒体学习库，强化公立高校的在线教育服务，2011年上线8款移动学习应用，2012年推出酷学多纳少儿系列产品，服务范围拓展至全年龄段； 2015-2021年：教育业务成长期。公司以教育业务为主要发展方向，15年成立数字学习事业部并延伸至PC和移动端，17年推出东方优播并为K-12学生提供地区性直播互动补习服务，19年成功登录港交所，成为在线教育第一股。借助东方优播不断下沉+疫情对在线教育市场催化，学员人数快速增长，但随着2021年7月“双减”政策落地，公司逐步关停K12教育业务，保留大学与机构业务。 2021年至今：转型发展期。“双减”后公司积极探索业务转型，创立科普带货模式，21年底东方甄选（北京）科技有限公司成立，俞敏洪及CEO孙东旭加入助农直播专场，6月董宇辉双语直播出圈带来GMV快速提升，日均GMV从2000万提升至年底4400万元，23年初随着线下分流影响，日均GMV下滑至2500万元，5月开始在看世界号带动下日均GMV重回3000万元中枢（数据来自蝉妈妈、飞瓜、灰豚）。 图8：公司在“双减”后积极实现业务转型，带货GMV显著超出预期 3.如何看待2022下半年股价的高歌猛进？ 3.1.行情演绎：业绩支撑走势，确定性优化抬升估值 复盘公司2022年股价三轮行情：GMV业绩支撑始终是影响股价的决定性因素。早期市场对爆发式起量后的持续增长确定性存在分歧，随着户外与矩阵布局验证起量，中长期业绩增长确定性提升，进一步抬升估值。 第一轮行情（2022年6月-2022年7月）：困境反转下的GMV超预期。股价最高从3.13元上涨至21.31元，收益+597.97%，首轮超预期源自教育“双减”政策阔斧转型下，直播带货出圈爆发式放量：单场观看人次从70.55万增长至6,909.8万人次，销量从1.12万件增长至77.6万件，GMV从86万元增长至6,472.5万元。 第二轮行情（2022年8月-2022年10月）：矩阵号&产地直播打开成长空间，GMV抬升放量持续验证。 产地直播&矩阵号创造高峰值，让乐观者更乐观。该阶段先后于8月11日及9月2日等推出多场户外产地直播屡创高峰，构筑美丽生活等矩阵号稳步起量，打开异地&多品类带货成长空间；自营销售额占比攀升，品牌化有望赋予估值溢价。 GMV中枢持续抬升，业绩有望验证释放。2022年9月行情由西北好物专场带来8397万日均GMV开启，9-10月7天滚动日均GMV中枢从2400万提升至3000-4000万元，同时10月29日的山东专场突破1.37亿元的单日新高。根据新东方（EDU.N）FY23Q1财报披露少数股东损益推算，东方甄选净利率水平有望超市场预期。 第三轮行情（2022年11月至年底）：情绪回暖&港股流动性修复，催化抬升估值。该阶段交易上受益防疫政策优化提振，港股流动性修复，叠加教育板块情绪回暖与春晚直播合作市场预期提振，进一步催化抬升估值。 自2023年初进入春节假期+线下客流回暖，日均GMV快速下滑引发股价快速下跌，进入5月后各矩阵号回归，同时看世界稀缺性内容供给逐步兑现，叠加独立APP开始发力，股价重新修复。 图9：股价走势与滚动GMV走势高度相关 3.2.Beta作用：教育板块和港股反弹的双重加持 教育板块和港股的底部反转在10月和11月相继接棒，beta加持继续推高股价。2022年6月-10月公司前两轮行情由alpha驱动，进入10月中旬受专项贴息贷款政策落地+各地职教配套支持政策出台等影响，教育板块触底反弹并持续走高，叠加中央经济会议明确平台作用及海外通胀压力下对国内市场的流动性修复，港股自11月起同样反弹，在双beta加持下持续推高股价。 图10：教育板块受政策性提振叠加港股流动性修复接棒，后半程beta持续发力 3.3.峰值影响：预期逐步前置，过峰后逻辑兑现 GMV峰值是否会在股价上即时反映