业绩表现稳健，区域拓展稳步推进

证券研究报告|2023年08月23日 核心观点公司研究·财报点评 2023Q2营收稳中有升，利润增速亮眼。2023H1公司实现营收14.94亿元 （+2.16%），归母净利润3.15亿元（+5.77%），扣非归母净利润3.15亿元 (+5.55%）；其中2023Q2实现营收3.53亿元（+2.41%），归母净利润0.76 亿元（+21.49%），扣非归母净利润0.76亿元(+19.90%），随着需求的逐步复苏，公司2023Q2营收稳中有升，利润增速亮眼主要系公司控费提效。分产品看，杏仁露系列、果仁核桃系列分别同增1.52%、34.36%，果仁核桃系列增速较快主要系南方市场（主要销售果仁核桃）拓展稳步推进。 控费提效、盈利能力有所提高。2023H1公司实现毛利率45.21%，同比提升0.2pct，主要系上半年原材料成本整体有所回落；销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别同比-0.46pct/-0.08pct/+0.07pct/-0.25pct，销售费率小幅下降主要系上半年公司精细化费用投放后广告费用降低所致。最终2023H1公司实现净利率21.07%，同比提升0.72pct，盈利能力提高。此外，Q2开始，部分原材料价格有所上涨，但预计对成本端影响有限。 新品逐步推出，地区、渠道拓展成效可期。新品方面，公司23年1月推出杏仁奶，上半年营收接近200万；此外PET包装产品、其他“杏仁+”产品也有望于三四季度陆续上市。营销方面，公司通过微博、微信、小红书等社交媒体，进行品牌年轻化建设，并在高铁站、公交车进行全年广告投放，持续进行品牌曝光。渠道拓展方面，公司持续精耕线下网点，2023H1共开发高铁商店79家，学校商店215家，打造形象店2619个，举办宴会3091场， 开发餐饮店6208个。同时，南方销售区域也进一步拓展至浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场，成效可期。 风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，成本价格波动风险，渠道拓展不及预期。 投资建议：杏仁露龙头精耕优势市场、拓展空白市场，成效可期，维持“买入”评级。 考虑到需求复苏缓慢，且2024年春节延后，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年营收为28.7/32.1/35.5亿元（下调幅度约10%），同比增速6.6%/12.0%/10.3%；归母净利润为6.5/7.5/8.4亿元（下调幅度约10%），同比增速7.8%/14.9%/13.1%；当前股价对应PE为15/13/11x，维持“买入”评级。 食品饮料·饮料乳品 证券分析师：胡瑞阳0755-81982908 huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价8.53元 总市值/流通市值8978/8978百万元 52周最高价/最低价10.10/7.41元 近3个月日均成交额100.95百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《承德露露（000848.SZ）-2022年三季报业绩点评：营收增速放缓，盈利能力保持稳定》——2022-11-01 《承德露露（000848.SZ）-2022年半年报点评：疫情、成本扰动业绩，新品上市成效可期》——2022-08-17 《承德露露（000848.SZ）-2022年一季报点评：改革成效显著，静待新品落地》——2022-04-28 《承德露露（000848.SZ）-营收稳步增长，期待新品落地》— —2022-04-14 《承德露露-000848-2021年三季报点评：21Q3平稳增长，22年春节提前，四季度有望高增》——2021-10-20 承德露露（000848.SZ） 2023年半年报点评：业绩表现稳健，区域拓展稳步推进 买入 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,524 2,692 2,870 3,214 3,546 (+/-%) 35.6% 6.7% 6.6% 12.0% 10.3% 净利润(百万元) 570 602 649 746 843 (+/-%) 31.8% 5.7% 7.8% 14.9% 13.1% 每股收益（元） 0.53 0.56 0.60 0.69 0.78 EBITMargin 28.2% 28.3% 26.8% 27.2% 27.8% 净资产收益率（ROE） 24.2% 21.8% 20.2% 19.9% 19.0% 市盈率（PE） 16.5 15.6 14.5 12.6 11.2 EV/EBITDA 14.3 13.3 13.2 11.8 10.6 市净率（PB） 4.00 3.41 2.94 2.51 2.12 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：承德露露单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：承德露露单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：承德露露单季毛利率（单位：%）图4：承德露露单季净利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：承德露露单季销售费率（单位：%）图6：承德露露单季管理费率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元 20A 21E EPS 22E 23E 20A 21E PE 22E 23E ROE (21A) PEG (22E) 投资评级 000848 承德露露 8.76 92.10 0.55 0.63 0.76 0.9 15.48 13.90 11.53 9.73 23.53 0.75买入 603156 养元饮品 26.76 335.86 1.18 1.53 1.92 2.35 18.94 17.54 13.93 11.39 12.30 0.61无 603711 香飘飘 17.27 70.32 0.26 0.70 0.92 1.15 57.14 24.77 18.85 15.06 7.01 0.75买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：养元饮品、香飘飘为Wind一致预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2607 2990 3524 4123 4914 营业收入 2524 2692 2870 3214 3546 应收款项 0 17 0 0 0 营业成本 1343 1485 1578 1752 1915 存货净额 351 252 337 450 493 营业税金及附加 22 26 29 30 34 其他流动资产 15 3 17 19 21 销售费用 386 364 430 482 532 流动资产合计 2973 3261 3878 4593 5428 管理费用 42 32 40 49 50 固定资产 226 248 249 248 250 研发费用 19 23 23 26 28 无形资产及其他 289 286 274 263 251 财务费用 (41) (39) (87) (108) (125) 投资性房地产 20 18 18 18 18 投资收益 1 0 1 1 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 2 4 6 4 5 资产总计 3508 3813 4419 5122 5947 其他收入 (23) (32) (23) (26) (28) 短期借款及交易性金融负债 2 2 0 0 0 营业利润 751 796 863 988 1117 应付款项 172 333 330 366 400 营业外净收支 1 (2) 0 0 0 其他流动负债 888 629 1022 1138 1246 利润总额 753 795 863 988 1117 流动负债合计 1062 964 1352 1504 1647 所得税费用 184 193 215 243 275 长期借款及应付债券 0 0 (230) (230) (230) 少数股东损益 (1) (0) (0) (0) (0) 其他长期负债 54 55 56 58 59 归属于母公司净利润 570 602 649 746 843 长期负债合计 54 55 (174) (172) (171) 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 1116 1019 1179 1332 1476 净利润 570 602 649 746 843 少数股东权益 35 35 35 35 35 资产减值准备 (10) 2 1 0 0 股东权益 2357 2759 3206 3755 4436 折旧摊销 25 21 34 36 38 负债和股东权益总计 3508 3813 4419 5122 5947 公允价值变动损失 (2) (4) (6) (4) (5) 财务费用 (41) (39) (87) (108) (125) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 78 2 310 38 100 每股收益 0.53 0.56 0.60 0.69 0.78 其它 9 (2) (1) (0) (0) 每股红利 0.25 0.00 0.19 0.18 0.15 经营活动现金流 670 620 986 815 975 每股净资产 2.19 2.56 2.98 3.49 4.12 资本开支 0 (46) (18) (20) (23) ROIC 24% 23% 22% 26% 28% 其它投资现金流 0 0 0 0 0 ROE 24% 22% 20% 20% 19% 投资活动现金流 3 (46) (18) (20) (23) 毛利率 47% 45% 45% 46% 46% 权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin 28% 28% 27% 27% 28% 负债净变化 0 0 (230) 0 0 EBITDAMargin 29% 29% 28% 28% 29% 支付股利、利息 (273) (0) (202) (196) (161) 收入增长 36% 7% 7% 12% 10% 其它融资现金流 139 (191) (2) 0 0 净利润增长率 32% 6% 8% 15% 13% 融资活动现金流 (407) (191) (434) (196) (161) 资产负债率 33% 28% 27% 27% 25% 现金净变动 265 383 534 599 791 息率 2.9% 0.0% 2.1% 2.1% 1.7% 货币资金的期初余额 2342 2607 2990 3524 4123 P/E 16.5 15.6 14.5 12.6 11.2 货币资金的期末余额 2607 2990 3524 4123 4914 P/B 4.0 3.4 2.9 2.5 2.1 企业自由现金流 0 554 903 715 859 EV/EBITDA 14.3 13.3 13.2 11.8 10.6 权益自由现金流 0 363 737 796 953 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别