业绩表现稳健，产能建设稳步推进

事项： 22Q1-3公司实现营业收入296.4亿元，YOY+25%，实现归母净利润22.7亿元，YOY-18.1%，归母净利率7.7%，YOY-4pcts，实现扣非归母净利润22.3亿元，YOY-17.9%；扣非归母净利率7.5%，YOY-3.9pcts。单Q3实现营业收入97.9亿元，YOY+23.8%，实现归母净利润6.1亿元，YOY+13.4%，归母净利率6.2%，YOY-0.6pct；实现扣非归母净利润6亿元，YOY+12.9%，扣非归母净利率6.1%，YOY-0.6pct。 评论： 浆价高企致盈利承压，Q4文化纸弱复苏。分业务看，造纸业务：下游需求疲软叠加木浆仍处高位下压力持续。文化纸方面：Q3正处需求淡季，纸业提价落地有限，单Q3双胶纸/铜版纸市场均价分别环比+101/-100元/吨；9月以来价格已现小幅修复，同时据卓创资讯，本周（10/24-10/28）国内铜版纸/双胶纸平均毛利率分别为-17.38%/-3.15%，10月以来提升态势明显，我们预计Q3利润或为单季度最低，Q4在出版订单增加社会需求下纸价或回升，带动纸企盈利持续改善。箱板纸方面，下游消费需求疲软，Q3箱板纸市场价环比下降143元/吨，公司盈利环比走弱；但当前美废价格已自高位下滑，公司老挝废纸浆产线也已于9月复工保障产品供应；Q4看老挝项目将仍处高价废纸库存消化期，但23年盈利改善趋势明确。制浆业务：随木浆价格上涨及需求增加，溶解浆Q3市场价环比提升585元/吨，但在疫情影响下游开工、封控物流受阻订单延后等因素下公司溶解浆销售受扰；展望Q4，随客户所在区域封控解除，公司接单逐步恢复，同时部分产线转产化学浆等盈利有望回暖。 浆价高位、提价有限，毛利率环比下滑。利润方面，公司单Q3毛利率同比+0.1pct至14.5%，但环比下滑4.4pcts；单Q3销售/管理/研发费用率分别持平/-0.2/+0.7pct至0.4%/2.6%/2.1%，整体较为平稳。现金流方面，单Q3经营性现金流净额同比下降13%至4.5亿元。营运能力方面，存货环比增加26%至46.8亿元，主要系物流不畅，在途原材料增加及市场需求不佳库存增加所致； 应收账款及应收票据环比增加17%至30.1亿元，主要系按合同约定货款未到期所致。 林浆纸一体化布局持续推进，成本优势显著。公司目前合计纸、浆产能已超过1000万吨，并近期发布公告将投资建设广西南宁525万吨林浆纸项目，一期将建设年产220万吨高档包装纸生产线、年产50万吨本色化学木浆生产线、年产15万吨漂白化学木浆生产线（技改），林浆纸一体化布局持续推进。但考虑到原材料价格上涨超预期，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利润27.83/30.6/33.47亿元（前值为31.1/33.7/37.1亿元），对应当前股价PE为10/9/8，采用DCF估值法，给予公司目标价15.5元/股，维持“强推”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标