血制品业务稳健增长，非血制品业务有望逐步剥离

2023年08月23日博雅生物(300294.SZ) 2023H1血制品业务稳健增长，非血制品业务有望逐步剥离 公司快报 证券研究报告 生物医药Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价36.33元股价(2023-08-22)30.50元 交易数据总市值(百万元) 15,379.59 流通市值(百万元) 12,991.17 总股本(百万股) 504.25 流通股本(百万股) 425.94 12个月价格区间 30.04/38.76元 事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入15.41亿元，同比增长10.16%；归母净利润3.26亿元，同比增长16.88%；扣非归母净利润2.57亿元，同比增长3.97%。Q2单季度，公司实现营业收入7.35亿元，同比下降1.23%；归母净利润1.56亿 博雅生物 沪深300 14% 4% -6% -16% 2022-082022-122023-042023-08 股价表现 元，同比下降11.23%；扣非归母净利润1.20亿元，同比下降14.10%成本及费用方面，2023H1，公司毛利率为49.89%，同比下降4.75pct销售费用率为20.78%，同比下降3.44pct；管理费用率为6.56%，同比下降0.50pct；研发费用率为2.45%，同比增长0.82pct；财务费用率为-1.06%，同比下降0.18pct，主要系银行存款增加，利息收入增加所致；受益于期间费用率下滑、公允价值变动净收益增加等因素公司净利率为21.59%，同比增长1.10pct。 2023H1公司血制品业务及复大医药经销业务业绩有所增长。2023年上半年分业务线来看：（1）血液制品业务（母公司）实现营业收入 7.62亿元/+10.03%，主要系白蛋白、静丙、PCC销售收入增长，净利润5.52亿元/+124.5%（其中母公司收到控股子公司分红2.52亿元） （2）复大医药经销业务实现营业收入5.36亿元/+33.98%，主要系白蛋白、静丙、重组Ⅷ因子等产品市场需求旺盛带来销量增长，净利润 0.25亿元/+7.40%，主要系受集采等因素影响，部分产品销售价格下降导致利润率有所下滑；（3）天安药业糖尿病业务和新百药业生化药业务受集采等因素影响收入和净利润均有所下滑。公司积极推进非血液制品业务的剥离或处置工作，2023年将解决天安药业、广东复大与控股股东同业竞争事项，其他非血液制品业务也将适时进行剥离或者处置。在逐步完成剥离后，公司将进一步聚焦血液制品的发展，有望实现业绩的长期稳健增长。 采浆与去年同期基本持平，浆源拓展计划持续推进。公司的阳城浆站于2023年6月获得山西省卫健委颁发的《单采血浆许可证》，截至 目前公司在采单采血浆站已达14家。2023H1，公司在疫情等因素影 响近2个月原料血浆采集节奏的情况下，在采的13个单采血浆站共 计采集原料血浆215吨，与去年同期基本持平。在浆源拓展方面，公司计划通过三种方式提升采浆规模：（1）挖掘现有浆站采浆潜力，保证供血浆者数量持续增长，并积极向政府主管部门申请扩大浆站采浆区域；（2）积极申请设立新的单采血浆站，尽快增加公司浆站数量； （3）公司也将积极的寻找并购目标，期望通过并购达到原料血浆的快速增长。随着公司采浆规模的逐渐增长，公司有望进入快速发展期。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.5 -14.4 -3.1 绝对收益 -9.2 -19.7 -13.2 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告Q1血制品板块实现较快增 2023-04-11 长，浆源拓展稳中有进积极推进新设浆站，公司发 2023-03-31 展有望加速进入快车道血制品业务全年稳健增长， 2023-03-13 采浆规模与血浆综合利用率有望持续提升博雅生物：Q3业绩略有波 2022-10-31 动，PCC批签发快速增长，期待八因子逐步放量 在研项目储备丰富，公司竞争力有望逐步提升。近年来，公司不断加大研发投入，PCC和Ⅷ因子已分别于2020年底和2022年8月获批丰富了血制品业务的产品结构。其中，PCC在2023H1实现销售收入约2258万元，同比增长106.89%；Ⅷ因子方面，2023H1已取得批签发44,806瓶，于5月份正式上市销售，现阶段主要工作是推进各省挂网准入，此前公司曾在投资者关系记录中表示，2023年将注重该产品的市场开发，争取达到5%的市场份额。同时，公司逐步拓展研发管线，包括C1酯酶、vWF因子、高浓度（10%）静丙以及微球类蛋白等产品，其中vWF因子和高浓度（10%）静丙分别于2021年8月和2021年12月获批临床，处于开展临床病例受试者入组阶段；C1 酯酶抑制剂于2023年6月获批临床，该产品尚无国内企业生产销售随着新产品快速放量以及在研产品未来逐渐实现商业化，公司竞争力有望逐步提升。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为1.1% -28.9%、11.8%，净利润增速分别为21.1%、23.4%、15.6%，对应EPS分别为1.04元、1.28元、1.48元，对应PE分别为29.4倍、23.8倍、20.6倍；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为36.33元，相当于2023年35倍的动态市盈率。 风险提示：浆站拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、剥离非血制品业务进度及相关损益的不确定性。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,650.5 2,758.7 2,788.1 1,983.4 2,216.5 净利润 344.5 432.2 523.5 645.8 746.3 每股收益(元) 0.68 0.86 1.04 1.28 1.48 每股净资产(元) 13.54 14.25 15.03 16.01 17.14 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 44.6 35.6 29.4 23.8 20.6 市净率(倍) 2.3 2.1 2.0 1.9 1.8 净利润率 13.0% 15.7% 18.8% 32.6% 33.7% 净资产收益率 5.0% 6.0% 6.9% 8.0% 8.6% 股息收益率 0.5% 0.7% 0.9% 1.0% 1.2% ROIC 9.9% 17.8% 21.8% 29.9% 32.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,650.5 2,758.7 2,788.1 1,983.4 2,216.5 成长性 减:营业成本 1,140.2 1,250.9 1,282.0 548.0 611.7 营业收入增长率 5.5% 4.1% 1.1% -28.9% 11.8% 营业税费 20.0 21.9 21.6 15.4 17.3 营业利润增长率 33.7% 20.1% 19.9% 21.7% 15.0% 销售费用 767.9 695.5 641.3 485.9 554.1 净利润增长率 32.5% 25.4% 21.1% 23.4% 15.6% 管理费用 203.6 230.0 223.0 154.7 128.6 EBITDA增长率 68.0% 3.1% 1.2% 20.8% 14.2% 研发费用 59.3 49.6 61.3 89.3 110.8 EBIT增长率 81.6% 4.1% -1.0% 22.5% 14.7% 财务费用 -20.6 -25.3 -28.5 -35.1 -42.0 NOPLAT增长率 19.6% 24.3% 20.3% 21.6% 14.8% 资产减值损失 -80.7 -52.6 - - - 投资资本增长率 -31.3% -1.3% -11.5% 7.0% 11.3% 加:公允价值变动收益 10.7 5.1 - - - 净资产增长率 65.1% 5.3% 5.5% 6.5% 7.0% 投资和汇兑收益 32.4 38.7 42.6 46.9 51.6 营业利润 443.1 532.2 638.3 776.6 893.5 利润率 加:营业外净收支 0.1 -0.2 -1.1 0.8 0.4 毛利率 57.0% 54.7% 54.0% 72.4% 72.4% 利润总额 443.1 532.0 637.2 777.4 893.9 营业利润率 16.7% 19.3% 22.9% 39.2% 40.3% 减:所得税 84.8 86.5 103.6 126.4 145.4 净利润率 13.0% 15.7% 18.8% 32.6% 33.7% 净利润 344.5 432.2 523.5 645.8 746.3 EBITDA/营业收入 25.6% 25.4% 25.4% 43.2% 44.1% EBIT/营业收入 22.0% 22.0% 21.6% 37.2% 38.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 98 88 81 111 97 货币资金 1,583.7 1,531.6 2,574.8 2,968.8 3,268.2 流动营业资本周转天数 157 91 70 85 102 交易性金融资产 2,700.0 3,193.9 3,047.8 3,047.8 3,047.8 流动资产周转天数 582 765 835 1,248 1,168 应收帐款 513.0 562.3 470.1 227.6 513.1 应收帐款周转天数 69 70 67 63 60 应收票据 9.4 0.1 - - - 存货周转天数 93 88 84 109 91 预付帐款 13.0 9.7 18.8 9.1 7.9 总资产周转天数 868 1,021 1,086 1,596 1,478 存货 676.8 667.0 641.4 559.3 564.4 投资资本周转天数 397 308 286 390 381 其他流动资产 150.1 108.8 110.0 78.2 87.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.0% 6.0% 6.9% 8.0% 8.6% 长期股权投资 - - - - - ROA 4.7% 5.5% 6.1% 7.4% 7.9% 投资性房地产 - 0.7 0.7 0.7 0.7 ROIC 9.9% 17.8% 21.8% 29.9% 32.1% 固定资产 716.3 639.9 620.0 602.8 586.6 费用率 在建工程 40.9 69.3 89.4 107.5 123.7 销售费用率 29.0% 25.2% 23.0% 24.5% 25.0% 无形资产 272.8 350.1 332.3 362.1 389.3 管理费用率 7.7% 8.3% 8.0% 7.8% 5.8% 其他非流动资产 945.9 899.8 890.4 823.2 828.0 研发费用率 2.2% 1.8% 2.2% 4.5% 5.0% 资产总额 7,621.8 8,033.2 8,795.8 8,787.3 9,417.1 财务费用率 -0.8% -0.9% -1.0% -1.8% -1.9% 短期债务 - - 215.1 195.1 175.1 四费/营业收入 38.1% 34.4% 32.2% 35.0% 33.9% 应付帐款 424.0 472.2 596.1 208.2 262.7 偿债能力 应付票据 50.5 33.1 52.4 22.8 24.7 资产负债率 9.2% 9.3% 12.6% 6.8% 7.0% 其他