力诺转债：山东玻璃新材料综合服务商

转债投资要点 力诺转债本期发行规模为5.00亿元，发行日期为2023年8月23日，扣除发行费用后将用于轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目。 债底保护较弱，条款中规中矩。力诺转债发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+级（联合资信），转股价14.4元。下修条款（15/30,85%）、强赎条款（15/30,130%）和回售条款（30/30,70%）均为市场化条款。按2023年8月23日6年期A+级中债企业债到期收益率8.62%的贴现率计算，债底为69.51元，纯债价值较低。 平价溢价率12.41%，股本稀释率14.94%。正股力诺特玻8月23日的收盘价为12.81元，对应转换平价88.96元、平价溢价率12.41%。 全部转股对总股本稀释率为14.94%，存在一定摊薄压力。 预计中签率介于0.0017%-0.0021%。截至2023年8月23日，预计原股东优先配售比例为62.68%，剩余网上申购新债规模为1.87亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0017%-0.0021%。 预计上市首日转股溢价率为25%，上市首日价格约为100.36-122.60元。公司转债规模、评级和债底保护均较弱。参考同业标的江山转债和海顺转债，我们给予力诺转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为100.36-122.60元，吸引力一般。 正股基本面分析 公司是以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业，现有药用包装玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大系列产品。实际控制人为高元坤。 营收增速扭负为正，净利润依旧承压。2022年公司营业收入8.22亿元、YOY-7.52%，2022年实现归母净利润1.17亿元，YOY-6.51%。 2023Q1营收2.24亿元，YOY+18.99%，营收恢复正向增长；归母净利润0.23亿元，YOY-26.78%，净利润依旧承压。 毛利率承压，营运能力尚可。2022毛利率为22.09%，较2020年下降7.71个pct。2022年公司应收账款周转天数64.71天，优于可比公司山东药玻、海顺新材。 资债结构保持良好，现金流有待改善。2018-2023Q1资产负债率由39.26%下降至10.05%，资债结构良好。2022年公司经营性净现金流为0.46亿元，收现比为85.10%，较2018年提升7.45个pct。 风险提示： 募投项目进展不及预期；原材料及能源价格上涨；中硼硅药玻价格下滑超预期；新券上市价格不及预期。 1转债基本要素及定价分析 力诺特玻于2023年8月23公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为5.00亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+（联合资信），转股价14.40元。 票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息）。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款为15/30,85%，有条件赎回条款为15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 股本存在一定摊薄压力。若全部转股对总股本的摊薄压力为14.94%，对流通股本的摊薄压力为23.03%，存在一定摊薄压力。 图表1：力诺转债发行基本要素转债名称力诺转债 债底保护性较弱。按2023年8月23日6年期A+级中债企业债到期收益率8.62%的贴现率计算，债底为69.51元，纯债价值较低。正股力诺特玻8月23日的收盘价为12.81元，对应转换平价为88.96元，平价溢价率为12.41%。 中签率介于0.0017%-0.0021%之间。力诺特玻前十大股东持股比例为63.11%，若其中70%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为62.68%，剩余网上申购新债规模为1.87亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0017%-0.0021%之间。 我们参考同行业内转债规模和评级相似的江山转债（转债规模5.83亿，评级为AA-，上市后首日收盘价116.66元，转股溢价率为22.79%）、海顺转债（转债规模6.33亿，评级为AA-，上市后首日收盘价120.40元，转股溢价率为38.34%），给予力诺转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为100.36-122.60元，建议积极参与新债申购。 图表2：转债价格敏感性分析 2正股基本面分析 2.1公司层面：山东玻璃新材料综合服务商 公司是以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业，拥有山东省级企业技术中心等科技研发平台，现有药用包装玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大系列产品，产品质量已达到国际先进水平。高硼硅耐热玻璃器具、电光源硬料玻壳/玻管、药用玻管、管制注射剂瓶被评为山东名牌产品。公司核心参与了5.0、7.0药用玻璃、玻璃仪器和耐热玻璃器皿国家标准的起草工作，主起草微波炉玻璃托盘等多项国家标准，核心参与耐热玻璃标识等行业管理规范的制定，拥有三十余项专利技术。2015年，公司挂牌新三板，更名为“山东力诺特种玻璃股份有限公司”。 2021年11月，公司在深圳创业板成功上市（301188.SZ），自此标志着公司步入全新发展阶段。 图表3：力诺特玻不断突破技术壁垒、扩大产品产能 股权结构稳定，高元坤为实际控制人。截至2023年一季度，高元坤先生持有力诺集团80%的股份，力诺集团直接持有力诺投资78.87%的股份，力诺投资直接持有力诺特玻31.12%的股份。同时，高元坤先生持有鸿道新能源53.85%的股份，鸿道新能源直接持有力诺特玻6.53%的股份。公司有全资子公司力诺销售，并持有金捷燃气18.52%股份。 图表4：力诺特玻股权结构 耐热玻璃与药用玻璃贡献核心收入，药用玻璃毛利率降幅最小。2022年公司耐热玻璃、药用玻璃业务分别实现营收3.86/3.52亿元，合计占比90%。其中药用玻璃营收占比不断提升，2018-2022年由29.8%上升至42.8%。，耐热玻璃占比由59.5%收缩至47.0%。从盈利能力看，公司各项业务毛利率均出现不同程度下降，其中电光源玻璃降幅最高，由2018年的44.3%下降19.9个p Ct 至24.4%； 2022年药用玻璃毛利率为24.8%，较2018年下降4.7个p Ct ，目前为公司毛利率最高的主营业务。 图表5：耐热玻璃、药用玻璃贡献核心营收 图表6：各业务毛利率出现不同程度下降 积极募资丰富产品体系，中硼硅模制瓶产能有望大幅提升。公司积极布局中硼硅药用管制瓶和模制玻璃瓶，不断丰富产品体系。2023年8月，公司发行可转债募集资金5亿元，扣除费用后用于轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目，达产后可新增产能46574吨，将极大扩充公司现有产能。 图表7：公司募集资金使用明细 2.2行业层面：中硼硅玻璃市场渗透率有望提升 药用玻璃主要是指用于直接接触药品的玻璃包装容器，其产业链上游主要指生产药用玻璃的相关材料，包括矿物原材料、化工原料、能源。产业链中游是通过加工制造成品药用玻璃，并应用到下游医药行业中。 图表8：药用玻璃应用范围广泛 居民医药保健支出上行，带动药玻市场扩张。近年居民保健意识增强，2017-2021居民人均医疗保健支出由1451元增加至2115元，在一定程度上会导致药用玻璃的需求增长，进而促进药用玻璃行业市场不断扩大，2017-2021年中国药用玻璃市场规模由224.2亿元增长至260.0亿元，CAGR+3.8%，预计2022年将扩张至290亿元，YOY+11.5%。 图表9：医保支出上升促进药用玻璃需求增长 图表10：中国药用玻璃市场规模逐年攀升 中硼硅玻璃市场潜能巨大，渗透率有望明显提升。目前国内掌握中硼硅玻璃生产技术的企业较少，无法满足下游化学药品储存的需求，行业呈现供不应求的态势，2021年国内中硼硅玻璃产量为5.45万吨，较2019年增长118.0%，2021年中硼硅玻璃市场规模为13亿元，较2019年增长116.7%，需求刺激下整体保持迅猛增长。目前我国药用玻璃市场中硼硅玻璃占比8%，随着政策进一步推动，未来将有40%的低硼硅玻璃升级为中硼硅玻璃，渗透率有望大幅提升，未来行业存在巨大的市场潜能。 图表11：中硼硅药玻渗透率有望大幅提升 图表12：中硼硅玻璃行业规模持续上升 产能提升带动中硼硅玻璃单价下降。随着国内中硼硅玻璃的产能及供应不断提升，产品市场价格呈现下降态势，2018-2021年由0.23元/支下降到0.19元/支。相反，低硼硅玻璃产品的市场价格呈现上升态势，目前中硼硅玻璃产品的市场价格高于低硼硅玻璃产品。 研发投入力度加大，中硼硅玻璃专利数量提升。近年随着我国企业加大研发投入，不断进行技术的改进提升，专利数量不断增多，2018-2021年我国中硼硅玻璃行业专利申请量由11项升至18项，有望打破海外技术垄断，进一步打开中硼硅玻璃行业成长空间。 图表13：中硼硅玻璃产品价格呈现下降趋势 图表14：中硼硅玻璃专利申请量逐年上升 政策推动药玻产品更新迭代，中硼硅玻璃需求具有较大释放空间。2017年《医药包装工业十三五发展建议》中提出要加快包装材料产品升级，重点加快注射剂包装有低硼硅玻璃瓶向中硼硅玻璃瓶转换，完成液体注射器由低硼硅玻璃瓶向中硼硅玻璃瓶转换。2022年10月国家发改委推出《鼓励外商投资产业目录（2022版）》，鼓励加大对中性硼硅药用玻璃的技术开发，未来中硼硅药用玻璃市场有望进一步得到拓张。 图表15：政策助力中硼硅玻璃行业进一步发展 2.3经营层面：公司盈利依旧承压 营收恢复增长趋势，净利润依旧承压。2018-2021年公司营业收入由5.98亿元8.89亿元，CAGR+14.1%；归母净利由2018年的0.66亿元增长至2021年的1.25亿元，CAGR+23.7%，复合增长率均处于较高水平。2022年公司实现营收8.22亿元，YOY-7.52%，实现归母净利润1.17亿元，YOY-6.51%，营收及利润均出现负增长，主要系2022年市场需求整体走弱，导致耐热玻璃收入下滑，同时原材料价格上涨挤压利润空间。2023年一季度公司实现营收2.24亿元，YOY+18.99%，营收恢复正向增长；归母净利润0.23亿元，YOY-26.78%，净利润依旧承压。 图表16：23Q1营收恢复正向增长 图表17：23Q1归母净利润依旧承压 降本增效取得成果，研发费用占比有所提升。公司不断推动降本增效，通过“成本年、质量年”等重点工作，使营销费用率由2018年的8.0%下降至2022年的3.2%，带动期间费用率由12.4%下降至5.2%，精细化管理成果显著。同时，公司坚持以技术为核心，持续保持研发投入力度，2018-2022年研发费用占比由25.3%提升至37.7%。 图表18：公司研发费用占比有所提升 图表19：公司精细化管理取得一定成效 毛利率依旧承压，营运能力尚可。毛利率方面，2018-2020年公司毛利率维持在30%左右，2021起受上游原材料成本上涨影响，毛利率有所下降，2021/2022毛利率分别为25.04%/22.09%，较2020年分别下降4.76/7.71个p Ct ，2023Q1进一步跌至19.74%，毛利率依旧承压。净利率方面，公司不断推动降本增效工作，营销费用占比逐年下降，净利率稳中上行，由2018年的11.0%增长至2022年的14.2%，整体表现优于毛利率。营运能力方面，2022年公司应收账款周转天数为64.71天，优于同业可比公司山东药玻和海顺新材，营业能力表现尚可。 图表20：应收账款周转天数优于可比公司 图表21：2018-2022年毛利率依旧承压 资债结构保持良好，现金流具备改善空间。公司资产负债率持续改善，2018-2022年由39.26%下降至12.73%，截至2023年一季度已降至10.