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证券研究报告 | 半年报点评 2023年08月23日 安踏体育（02020.HK）
2023年H1业绩表现超预期，核心竞争力凸显。公司披露2023H1中期报告，实现营收296.5亿元，同比增长14.2%，受益于终端折扣的改善以及公司良好成本管控措施，集团毛利率同比提升1.2pcts至63.3%，销售费用率同比下降2.4pcts至34%，管理费用率同比下降0.8pcts至5.7%，费用管控高效，综上归母净利率同比+2.2pcts至16%，归母净利润同比增长32.3%至47.5亿元（含按比例分占合营公司亏损5.16亿元，合营公司自身亏损9.83亿元，主要系计提一次性商誉以及商标减值11.31亿元所致），剔除分担合营公司亏损后，业绩增长39.8%至52.6亿元，业绩表现超预期。
安踏品牌:2023H1收入稳健增长，利润率保持稳定。
收入层面：零售环境改善带动店效增长，DTC占比进一步提升。2023H1安踏品牌营收同比增长6.1%至141.7亿元，营收增速稳健，分渠道看：
1）DTC转型持续拉动收入增长：上半年DTC营收同比增长21.8%至80.85亿元，占安踏品牌营收比重为57.1%，我们判断DTC营收的快速增长一方面来源上半年随着终端零售环境改善，门店店效提升明显（我们预计上半年安踏店效提升高单位数），同时我们判断上半年仍有部分传统批发门店转DTC模式运营。根据公司披露截至2023H1末安踏成人/安踏儿童门店数量分别为6941/2692家，目前全国24个地区采用混合经营模式，涉及到的成人和儿童门店分别有5500/2200家门店采取混合运营模式，其中公司实际直营运营的门店占比分别为43%/66%。
2）传统批发及其他：上半年传统批发及其他营收同比下滑32.6%至14.5亿元，批发渠道的营收一方面系门店运营模式转型所致，另一方面公司为清理渠道货品，对发货进行控制，我们判断后续批发发货有望逐步恢复正常。
3）电商：上半年电商营收同比增长1.4%至46.35亿元，在经过多年的快速增长后，电商平台整体增速趋稳。
盈利层面：H1盈利能力稳定，渠道库存健康，全年经营利润率预计在20%-25%之间。受益于DTC占比的不断提升，2023H1安踏毛利率同比提升0.7pcts至55.8%，经营利润率同比下滑1pcts至21%，经营利润率的下滑主要系期内公司确认的政府补贴金额有所减少所致，剔除政府补贴影响后，我们预计安踏品牌经营利润率或有提升。我们预计目前安踏品牌渠道库销比在4-5之间，健康的库存水平确保下半年的终端折扣保持合理，综合考虑各项费用投入以及流水增长带来的经营杠杆效应，我们预计下半年安踏品牌经营利润率同上半年基本
