盈利能力持续提升，预制菜增长动能充沛

增持（维持） 股价（2023年08月22日）136.59元 盈利能力持续提升，预制菜增长动能充沛 ——安井食品动态跟踪 公司研究|动态跟踪安井食品603345.SH 目标价格198.53元 52周最高价/最低价175.27/130.38元 总股本/流通A股（万股）29,329/29,329 A股市值（百万元）40,061 速冻产业反馈：经营分化，龙头韧性充足。近期我们参加了一系列速冻展会，反馈如下：1）经营端：参展企业和经销商普遍反馈今年行业竞争有所加剧、渠道内卷加大，据《冷冻食品》调查样本近半数经销商与终端上半年业绩同比下滑，但头部大商反馈更加积极，厂家经营分化亦加大，部分小厂压力显著，但龙头保持较快增 长；2）渠道端：团餐渠道成为关键词，渠道精细化程度提升；3）产品端：各厂家仍加速布局预制菜，龙头不断完善产品矩阵、提升场景适配度。 安井Q2主业稳健复苏，预制菜延续高增。公司23Q2实现营收37.04亿元/+26.1% yoy，归母净利润3.74亿元/+50.0%yoy，扣非归母净利润3.50亿元/+72.4%yoy。分产品，Q2菜肴/鱼糜/面米/肉制品/农副收入分别为13.49/9.93/6.63/5.70/1.20亿元，分别同比+54%/+14%/+4%/+17%/+111%，火锅料在B端复苏下稳健增长，面米主要受C端高基数影响，菜肴类受益于冻品先生、虾滑以及并表新柳伍保持高增。分渠道，Q2经销/商超/特通直营/电商/新零售收入分别为29.67/1.34/3.68/0.56/1.78亿元，分别同比+29%/-33%/+105%/+256%/-24%，商超新零售同比下降主要受个别KA客户调整和C端高基数影响。分区域，Q2华东/华北/华中/东北/华南/西北/西南地区收入分别为15.66/5.72/5.11/3.55/2.79/2.26/1.70亿元，分别同比 +13%/+41%/+36%/+33%/+32%/+59%/+31%。 盈利能力持续提升，控费效果良好。23Q2公司归母净利率10.09%/+1.6pctyoy，扣非归母净利率9.44%/+2.5pctyoy，盈利能力持续提升。23Q2毛利率19.86%/- 0.1pctyoy，今年以来油脂、蛋白等成本回落利好主业毛利率，但并表新柳伍、小龙虾价格下跌，整体毛利率同比微降，销售费用率4.93%/-0.8pctyoy，主要得益于规模效应及控制促销人员、广告等费用投入，管理费用率2.16%/-1.8pctyoy，主要得益于股份支付分摊费用减少，财务费用率-0.90%/-0.1pctyoy。 顺势而为发力团餐、烧烤场景，丸之尊系列加速B端火锅料升级。公司将今年定位 为餐饮大年，渠道端顺应餐饮细分、消费分层趋势，推进渠道扫盲、重点开拓团餐渠道，同时设立串烤项目部，重点以火山石烤肠和麦穗肠加强烧烤场景覆盖；产品端重点推出丸之尊2.0中高端B端产品、推动B端结构升级，同时C端推出锁鲜装 4.0新品，安井小厨继续聚焦小酥肉和荷香糯米鸡。 考虑到餐饮需求复苏和公司加强费用控制，我们小幅上调23-24年收入假设、下调销售费用率假设，同时考虑到预制菜高增、并表新柳伍的收入结构变化，小幅调低毛利率假设，预测2023-25年EPS为5.12/6.33/7.91元（调整前23-24年为4.69/5.97元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE模型下对应目标价198.53元，维持“增持”评级。 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.75 -8.42 -17.31 -9.66 相对表现% -2.45 -6.75 -11.99 0.46 沪深300% -2.3 -1.67 -5.32 -10.12 证券分析师谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 证券分析师彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860522100001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,272 12,183 15,490 19,268 23,527 同比增长(%) 33.1% 31.4% 27.1% 24.4% 22.1% 营业利润(百万元) 860 1,340 1,937 2,398 3,003 同比增长(%) 11.0% 55.8% 44.5% 23.8% 25.2% 归属母公司净利润(百万元) 682 1,101 1,502 1,856 2,320 同比增长(%) 13.0% 61.4% 36.4% 23.6% 25.0% 每股收益（元） 2.33 3.75 5.12 6.33 7.91 毛利率(%) 22.1% 22.0% 22.4% 22.2% 22.4% 净利率(%) 7.4% 9.0% 9.7% 9.6% 9.9% 净资产收益率(%) 15.6% 13.1% 12.1% 13.1% 14.3% 市盈率 58.7 36.4 26.7 21.6 17.3 市净率 7.9 3.4 3.0 2.7 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 投资建议 考虑到餐饮需求复苏和公司加强费用控制，我们小幅上调23-24年收入假设、下调销售费用率假 设，同时考虑到预制菜高增、并表新柳伍的收入结构变化，小幅调低毛利率假设，预测2023-25年EPS为5.12/6.33/7.91元（调整前23-24年为4.69/5.97元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE模型下对应目标价198.53元，维持“增持”评级。 表1：绝对估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率 25% 永续增长率 3% 无风险利率 2.57% 考虑杠杆因素的β系数 0.8301 市场收益率 9.79% 规模风险因子 - 股权投资成本（Ke） 8.80% 债务比率 5% 债务利率 4.20% WACC 8.52% 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：Ke和永续增长对每股价值的敏感性分析 每股价值(元) 198.53 永续增长率 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.80% 224.48 257.64 308.25 395.01 578.19 7.30% 205.42 232.08 271.12 333.83 451.08 7.80% 189.24 210.99 241.81 288.84 369.48 8.30% 175.33 193.32 218.09 254.39 312.70 Ke 8.80% 163.25 178.30 198.53 227.19 270.93 9.30% 152.69 165.39 182.12 205.17 238.95 9.80% 143.36 154.18 168.18 187.01 213.68 10.30% 135.08 144.37 156.19 171.77 193.23 10.80% 127.69 135.70 145.78 158.82 176.35 资料来源：东方证券研究所 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,145 5,504 5,183 5,443 6,226 营业收入 9,272 12,183 15,490 19,268 23,527 应收票据及应收账款 542 737 937 1,165 1,423 营业成本 7,221 9,508 12,026 14,997 18,253 预付账款 92 79 101 125 153 营业税金及附加 59 90 139 173 212 存货 2,414 3,137 3,968 4,948 6,022 销售费用 849 873 998 1,207 1,446 其他 167 835 842 850 859 管理费用及研发费用 407 435 545 675 809 流动资产合计 4,361 10,292 11,031 12,531 14,683 财务费用 1 (75) (68) (74) (81) 长期股权投资 0 9 9 9 9 资产减值损失 15 58 25 14 18 固定资产 2,899 3,343 4,686 5,985 7,051 公允价值变动收益 0 2 2 2 2 在建工程 316 761 527 317 225 投资净收益 99 8 60 70 80 无形资产 500 703 680 656 633 其他 41 35 50 50 50 其他 696 1,085 1,069 1,054 1,046 营业利润 860 1,340 1,937 2,398 3,003 非流动资产合计 4,411 5,901 6,971 8,022 8,964 营业外收入 22 93 20 20 20 资产总计 8,771 16,194 18,002 20,554 23,647 营业外支出 3 6 1 1 1 短期借款 256 489 170 170 170 利润总额 879 1,427 1,956 2,418 3,023 应付票据及应付账款 1,652 1,670 2,113 2,634 3,206 所得税 193 309 424 524 655 其他 1,243 1,704 1,823 1,959 2,113 净利润 687 1,118 1,532 1,894 2,367 流动负债合计 3,150 3,863 4,105 4,764 5,489 少数股东损益 5 16 31 38 47 长期借款 141 2 2 2 2 归属于母公司净利润 682 1,101 1,502 1,856 2,320 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.33 3.75 5.12 6.33 7.91 其他 336 430 414 414 414 非流动负债合计 477 432 417 417 417 主要财务比率 负债合计 3,628 4,295 4,522 5,180 5,906 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 70 220 250 288 336 成长能力 股本 244 293 293 293 293 营业收入 33.1% 31.4% 27.1% 24.4% 22.1% 资本公积 2,315 7,977 8,024 8,024 8,024 营业利润 11.0% 55.8% 44.5% 23.8% 25.2% 留存收益 2,515 3,411 4,912 6,768 9,088 归属于母公司净利润 13.0% 61.4% 36.4% 23.6% 25.0% 其他 (1) (2) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,144 11,899 13,480 15,374 17,741 毛利率 22.1% 22.0% 22.4% 22.2% 22.4% 负债和股东权益总计 8,771 16,194 18,002 20,554 23,647 净利率 7.4% 9.0% 9.7% 9.6% 9.9% ROE 15.6% 13.1% 12.1% 13.1% 14.3% 现金流量表 ROIC 1