- 创新药物贡献了大部分销售

2023年8月23日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 辛克雷制药（2096香港） 创新药物贡献了大多数销售 上半年，Simcere报告药品销售收入33.8亿元人民币（同比增长25%）和推广服务。创新药收入同比增长37% 至24.1亿元人民币（占1H23总收入的71%，22财年为65%， 目标价格(上一个TP上/下 HK$8.15 HK$12.12) 29.6% 2011财年62%）。在1H23，来自肿瘤学、自身免疫和其他领域的收入 同比分别增长35%、30%和63%，而CNS的销售额 1H23年产品同比下降1.5%。GP利润率降至75.8%。 1H23从1H22的79.4%，主要是由于从 三百新利润率高，仙农新的制造成本相对较高 （3CL）处于初始商业化阶段。1H23的经营性现金流出 为8200万元人民币，而上半年的现金流入为6.85亿元人民币，主要是由于至1H23年仙农新的原料库存。研发比例下降至 2013年上半年的36.9%，从22财年的38.0%降至44.5%，SG&A比率也从同期45.1%。Simcere录得可归属净利润 上半年22.7亿元人民币（包括来自投资公允价值变动的11.4亿元人民币投资组合和处置子公司所得的7.9亿元人民币），而核心净利润 当前价格6.29港元 中国医疗保健JillWu,CFA(852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk AndyWANG (852)36576288 andywang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）16,757 保持稳定（1H23为3.95亿元人民币，1H22为3.93亿元人民币）。 肿瘤学业务录得增长复苏.Engostar的销售 1H23年同比增长51%，达到4.34亿元人民币。根据3DMedicines的数据， 恩威达（PD-L1）上半年实现3.53亿元人民币的销售额（同比增长70%）。Cosela 处于销售增长的早期阶段，并可能获得国内批准 24年第一季度的生产，这将提高该产品的GP利润率。我们预计Cosela将在2024年初添加到ES-SCLC的NRDL中。在此外，TNBC中Cosela的Ph3试验将在1H24发布数据。 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 管理 ArtkingGlobal 来源：彭博社 份额业绩 39.53 14.70/6.07 2,664 37.4% 22.8% 公司还在探索Cosela与ADC结合的潜力 绝对相对 或IO药物。除了商业化资产，公司最近在- 1-mth -15.8% -8.8% 许可的CMAB009(EGFR)，目前正在由NDA审查 3-mth -24.5% -16.5% CRC.CMAB009的CDE可能成为国内首个EGFRmAb在中国。 非肿瘤学组合继续增长。在CNS领域，销售 6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 -40.3% -25.4% 三百新上半年同比保持稳定，为10.3亿元人民币（市场份额为22% 中风注射)，患者人数显著增加33% 抵消了由于NRDL更新而导致的32%的降价，并于2023年3月生效。三苯欣舌下片治疗急性缺血性脑卒中(AIS)的NDA 在2023年6月由CDE接受。在预期的1H24批准后，片剂将成为Sanbexin注射液的序贯疗法，并提供 更好的灵活性中风治疗。此外，Sanbexin在 出血性中风的Ph2试验。Daridorexant，一种分化的抗失眠药物可能具有更好的安全性和无戒断 症状，最近在中国获得Ph1+3IND批准，这可能 导致2024年的NDA。同时，仙农新(3CL)已经提交了完整的批准申请，是第一个COVID-19小分子药物 中国申请在中国获得全面批准。 维持买入。考虑到中国充满挑战的商业环境， 我们将基于DCF的TP从12.12港元修改为8.15港元（加权平均资本成本：11.1%， 终端增长率3.0%），意味着FY23/24PE为27/17倍。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 5,000 6,319 7,353 8,885 10,713 同比增长（%） 11 26 16 21 21 净利润（百万元） 1,507 933 1,535 1,136 1,451 同比增长（%） 125 -38 65 -26 28 每股收益（报告）（人民币美分） 58 36 58 43 54 市盈率（x） 66 28 27 17 13 净资产收益率 12.4 23.2 13.0 18.6 12.6 (资%料)来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk (US$)2096香港恒生指数(重新计算)16 14 12 10 8 6 4 2 0 8月22日11月22日2月23日May-238月23日 来源：FactSet 1 ） 毛利率 营业利润率 2023年8月23日 图1：CMBIGM收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 7,353 8,885 10,713 7,642 9,495 11,774 -3.78% -6.43% -9.01% 毛利润 5,646 7,001 8,494 6,066 7,556 9,393 -6.91% -7.35% -9.56% 营业利润 1,619 1,238 1,586 1,243 1,599 2,070 30.26% -22.58% -23.41% 净利润 1,535 1,136 1,451 1,132 1,454 1,885 35.61% -21.86% -23.03% 每股收益（人民币美分 58 43 54 43 55 71 35.43% -21.97% -23.14% 76.79% 78.79% 79.29% 79.38% 79.58% 79.78% -2.58ppt -0.78ppt -0.48ppt 22.02% 13.93% 14.80% 16.26% 16.84% 17.58%+ 5.75ppt -2.91ppt -2.78ppt 20.88% 12.79% 13.55% 14.81% 15.31% 16.01%+ 6.06ppt -2.53ppt -2.47ppt 资净料利来润源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币FY23E CMBI FY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入7,353 8,885 10,713 7,646 9,710 11,413 -3.83% -8.50% -6.14% 毛利润5,646 7,001 8,494 6,056 7,721 9,090 -6.77% -9.32% -6.55% 营业利润1,619 1,238 1,586 1,310 1,340 1,767 23.57% -7.62% -10.27% 归属净利润1,535 1,136 1,451 1,147 1,358 1,740 33.82% -16.33% -16.61% 每股收益（人民币美分）58 43 54 44 54 77 32.15% -21.02% -29.26% 毛利率76.79% 78.79% 79.29% 79.21% 79.51% 79.65% -2.42ppt -0.72ppt -0.35ppt 营业利润率22.02% 13.93% 14.80% 17.13% 13.80% 15.48%+ 4.88ppt +0.13ppt -0.68ppt 净利润20.88% 12.79% 13.55% 15.00% 13.99% 15.25%+ 5.87ppt -1.20ppt -1.70ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图3：风险调整DCF估值 DCF估值（百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 1,619 1,238 1,586 1,824 2,061 2,287 2,493 2,668 税率 10.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 息税前利润*（1税率） 1,457 1,052 1,348 1,550 1,752 1,944 2,119 2,268 +D&A 283 274 267 307 347 385 420 449 -营运资金的变化 149 -375 -322 -370 -418 -464 -506 -542 -资本支出 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -180 FCFF 1,689 752 1,093 1,287 1,480 1,665 1,833 1,995 终端值 25,391 终端增长率 3.0% WACC 11.1% 权益成本 14.0% 债务成本 5.0% 权益Beta 1.1 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标债务与资产比率 30.0% 有效公司税率 15.0% 终端值 9,852 总PV 17,121 净债务 -2,436 少数股东权益 11 股权价值（百万元人民币) 19,546 股权价值（百万港元) 21,718 流通股数（mn） 2,664 每股DCF（港元） 8.15 来源：CMBIS估计 2023年8月23日财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 4,509 5,000 6,319 7,353 8,885 10,713 收销货入成本 (900) (1,080) (1,322) (1,706) (1,884) (2,218) 毛利润 3,609 3,920 4,997 5,646 7,001 8,494 销售费用 (1,570) (2,037) (2,402) (2,757) (3,287) (3,910) 管理费用 (411) (367) (444) (551) (649) (761) 研发费用 (1,142) (1,417) (1,728) (1,691) (1,999) (2,410) 营业利润 927 1,449 862 1,619 1,238 1,586 其他收入 115 150 172 172 172 172 其他费用 327 1,215 254 800 0 0 其他收益/（损失） (107) (3) 25 81 93 116 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 (14) (44) 0 0 0 0 税前利润 805 1,402 888 1,700 1,331 1,701 所得税 (141) 97 40 (170) (200) (255) 少数股东权益 5 8 4 5 5 5 净利润 664 1,499 929 1,530 1,131 1,446 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 6,467 4,980 5,454 6,713 7,385 8,864 流现动金资及产等价物 3,270 973 1,658 2,559 2,648 3,404 应收账款 1,871 2,399 2,337 2,586 3,125 3,767 Inventories 263 235 302 413 456 537 预付款 121 140 166 166 166 166 FVTPL的金融资产 0 0 0 0 0 0 其他流动资