中泰证券晨会聚焦：整车投研框架：轻“舟”已过万重山

【中泰研究丨晨会聚焦】整车投研框架：轻“舟”已过万重山——方法论，总量， 格局，估值探讨 证券研究报告2023年8月22日 今日预览 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【汽车】何俊艺：整车投研框架：轻“舟”已过万重山——方法论，总量，格局，估值探讨 研究分享>> 【银行】戴志锋：银行视角看LPR降息:稳经济；存款利率与存量房贷下降趋势 今日重点 ►【汽车】何俊艺：整车投研框架：轻“舟”已过万重山——方法论，总量，格局，估值探讨何俊艺｜中泰汽车行业首席 S0740523020004 框架：长期视角基于整车六力模型（底层核心能力），中期基于细分车格选择及自身产品定义的产品布局，短期基于高频数据景气跟踪（订单、销量、上险数据、折扣、库存等） 长期视角：结合产品力+渠道力（产品力：市场需求把控、电动化节奏、平台制造、供应体系、智能化建设等能力），对车企底层核心能力差异及基于此的中短期策略进行分析。当前车企提升市占率的核心影响要素排序为：市场需求把控能力>智能化能力>电动化节奏。长期看，市场需求把控能力+智能化能力将加速差异化。 中期视角：对整体车市格局进行“碎片化”分析，分析次年细分车格格局及车企在相应车格的产品投放，再结合竞品横向对比分析（包括：定价，车格大小，配置及智能化程度等）从年度维度预判车企产品强势程度。 短期视角：对行业景气度及格局保持高频跟踪，包括订单，上险，批发，折扣，库存等，同时追踪相应车企核心车型的景气度。 总量：行业需求有韧性，长期看—内生稳健+出口弹性，中期看—增速拐点上移，短期看—景气修复（年内） 长期看：汽车增长基本锚定GDP增速+自主出口空间大（6000w）、格局好（海外格局固化），总量中长期有韧性，采用汽车保有量等指标与国外对比，我们认为远期行业总量将维持年均2%-3%温和增长。 中期看：①20年疫情+21年缺芯滞后需求在23年年中价格战趋缓后逐渐释放；②16-17年峰值购车者经7-8年后进入置换周期；③出口需求上行，中期行业增长中枢有望上移。 短期看：一季度持续演绎的价格战带来的观望需求随着存量车型价格战企稳及年中新车型密集发布开始在淡季逐步回补，周度上险恢复40w且稳定，行业景气修复。 格局：强势自主加速提份额（预计上限70+%）+行业ASP持续提升 08-16年自主份额提升基于SUV产品红利（年均+1.6pct），20年起自主份额提升是经过与合资在 3-4年的量价充分竞争后，基于核心能力（平台短板弥补，市场需求把控及电动化节奏显著领先外资）提升带来的份额加速（年均+7.pct），23年及后将持续依靠需求把控+智能化能力加速提份额；远期看，量维度，对标海外成熟市场，核心自主份额有望翻倍（30%→70+%）；价维度，消费属性与智能化加速产品差异化带来溢价，单车价值量将提升。 估值：强势自主成长打破周期限制，估值体系切换 过去：12-21年期间股价呈明显周期性（最长＜2.5年）；当前看周期逐步淡化，强势自主呈持续成长性，估值体系打破。 风险提示：行业景气度不及预期，核心车企降价影响市场情绪，研报使用信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《整车投研框架：轻“舟”已过万重山——方法论，总量，格局，估值探讨》 发布时间：2023年8月21日研究分享 ►【银行】戴志锋：银行视角看LPR降息:稳经济；存款利率与存量房贷下降趋势 LPR下调幅度低于市场预期：板块政策底再验证，稳增长政策更加精准。 ①板块政策底再验证。近期，政策面已明确当前商业银行的息差与利润水平即是政策底线。2023Q2的货币政策执行报告和8月18日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开的电视会议 均从官方角度明确了2020年以来银行单方面让利告一段落。原因在于在资本充足率的限制下，只 有维持银行的息差和ROE在目前的水平不下降，才能确保其持续支持实体经济发展的能力（具体可参考我们前期发布的报告《银行角度看央行2季度货币报告:从政策底到利润底》）。 ②稳增长政策需更加精准。从现实层面来看，当前经济确实仍面临着复苏动能不足的核心压力，具体来看表现为7月金融数据较弱、房地产景气度继续承压、CPI持续低位运行等现象，在此情形下，市场对LPR降息期待较高。但我们认为，本次LPR调降幅度不及预期并不代表着政策的收敛，相反，在8月18日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合的召开电视会议中明确强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度”。我们的理解是，在LPR利率已连续4年调降的情况下，继续调降LPR利率的边际效用已有所减弱，事实上6月份已下调过一次LPR，但7月份金融数据仍不及预期，表明当前阶段信贷利率已并非经济复苏的核心矛盾，后续更加精准的政策仍值得期待。 ③我们测算上市银行层面，假设挂钩1年期LPR贷款下降10bp，则本次降息可为全社会节约224 亿元的利息支出。 展望：存款利率下调是题中应有之义，存量房贷利率有下调可能。 ①定量测算下LPR降息对息差影响0.8bp。仅考虑1年期LPR下调10bp时对2024年上市银行息差拖累分季度分别为-0.4bp、-0.2bp、-0.1bp、-0.1bp，合计拖累0.8bp。 ②存款降息或加速落地；存款对成本的缓释力度久期较长，需等存款到期以后才会体现在银行财报。前期连续调降LPR+新发定价下行，银行负债端缓释力度跟不上资产端下行幅度，银行息差已经接近压力底线。一方面，在板块“政策底”的要求下，维持银行的息差与合理利润水平必然要求在负债端进一步为银行松绑。另一方面存款降息同样也是存款自律定价机制的必然要求，存款自律定价机制要求自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。即1年期LPR利率的下降自然会带来存款利率的下行。因此我们认为2022年9月以来的第三轮下调存款挂牌利率或将很快到来。定量测算存款利率下调对息差的支撑作用：存款利率下行10bp对4Q23、2024年上市银行息差的支撑按季度分别为0.6bp、0.2bp、0.2bp、0.2bp、0.2bp，合计带来1.4bp的息差改善空间。其中，农商行由于定期存款占比较高，受益较大。 ③存量房贷利率有下调可能。8月18日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合的召开电视会议强调“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，结合MLF利率下调15bp而仅一年期LPR下调10bp，事实上隐含着存量房贷利率的下调可能。但存量房贷利率的下调仍需考量其带来的居民利息支出降低向居民消费的转化率，以及落地过程中结合居民提前还款能力和银行按揭早偿压力所带来的协商与博弈。存量房贷利率下调的复盘与测算可参考我们在7月16日发布的报告《存量房贷利率调整：预计影响小》，核心观点为：①存量房贷下调比例 预计不会很大。复盘2008-2009年存量利率调整情况，与今年情况相似，均是银行与个人自主协商变更合同约定，或是新发放贷款置换原来的存量贷款。在市场化协商和博弈的过程，考虑个人的资金还款能力，预计存量房贷下调比例不会很大。我们测算08、09年享受存量房贷利率置换的比例小于28%。②中性假设下每年个人负债支出可节约850亿。假设30%的存量按揭调降80bp，个人资金成本支出可节约850亿，对银行息差影响为3bp，营收影响为1.5%，利润影响3.3%。 当前阶段银行板块方向确定向上。 “政策底”和“经济底”之间影响银行估值的核心因素是资产质量改善和经济复苏预期。我们把从“政策底”到“政策顶”之间的时间分成三个阶段：政策底→经济底（阶段Ⅰ），经济底→经济繁荣（阶段Ⅱ），经济繁荣→政策收紧（阶段Ⅲ），三个阶段银行应关注的核心指标及影响银行估值的核心因素均有所不同。阶段Ⅰ，政策底→经济底：在此阶段开始之前，受资产质量极度悲观预期的影响，银行估值被深度压制，而政策的转向将资产质量压制因素解除，前期超跌的部分开始获得修复；估值修复完成之后反弹的高度取决于经济复苏预期。阶段Ⅱ，经济底→经济繁荣：随着经济底的确认和经济的持续复苏，各板块将轮番获得表现机会，此阶段资金面更加偏好高弹性、高成长板块，银行板块可获得绝对收益、但相对收益或表现不佳。阶段Ⅲ，经济繁荣→政策收紧：随着经 济繁荣的到来，政策也将边际转紧，此阶段一方面银行资产质量包袱已在经济繁荣的过程中处理完毕，另一方面信贷需求的火热和政策的边际转紧均利好息差走阔，此阶段银行迎来量价齐升，业绩驱动下银行板块将再次获得表现机会。当前明显处于阶段Ⅰ，此阶段资产质量改善决定板块方向向上、经济复苏预期决定板块上行高度。当前板块方向向上确定无疑，压制板块上行高度的正是经济复苏预期。现阶段无论是LPR降息还是存量房贷降息均是对经济修复方向的进一步确认和对经济修复动能的进一步助推，有助于消除银行板块上行压力。 风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行视角看LPR降息:稳经济；存款利率与存量房贷下降趋势》 发布时间：2023年8月22日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。