整车投研框架：轻“舟”已过万重山——方法论，总量，格局，估值探讨

证券研究报告 【中泰汽车何俊艺团队】 整车投研框架：轻“舟”已过万重山 ——方法论，总量，格局，估值探讨 中泰证券汽车行业首席分析师：何俊艺 S0740523020004 hejunyi@zts.com.cn 中泰证券汽车行业分析师：刘欣畅 S0740522120003 liuxc03@zts.com.cn 中泰证券汽车行业分析师：毛䶮玄 S0740523020003 maoyx@zts.com.cn 2023年8月21日 1 核心观点 框架：长期视角基于整车六力模型（底层核心能力），中期基于细分车格选择及自身产品定义的产品布局，短期基于高频数据景气跟踪（订 单、销量、上险数据、折扣、库存等） 长期视角：结合产品力+渠道力（产品力：市场需求把控、电动化节奏、平台制造、供应体系、智能化建设等能力），对车企底层核心能力差异及基于此的中短期策略进行分析。当前车企提升市占率的核心影响要素排序为：市场需求把控能力>智能化能力>电动化节奏。长期看，市场需求把控能力+智能化能力将加速差异化。 中期视角：对整体车市格局进行“碎片化”分析，分析次年细分车格格局及车企在相应车格的产品投放，再结合竞品横向对比分析（包括：定价，车格大小，配置及智能化程度等）从年度维度预判车企产品强势程度。 短期视角：对行业景气度及格局保持高频跟踪，包括订单，上险，批发，折扣，库存等，同时追踪相应车企核心车型的景气度。 总量：行业需求有韧性，长期看—内生稳健+出口弹性，中期看—增速拐点上移，短期看—景气修复（年内） 长期看：汽车增长基本锚定GDP增速+自主出口空间大（6000w）、格局好（海外格局固化），总量中长期有韧性，采用汽车保有量等指标与国外对比，我们认为远期行业总量将维持年均2%-3%温和增长。 中期看：①20年疫情+21年缺芯滞后需求在23年年中价格战趋缓后逐渐释放；②16-17年峰值购车者经7-8年后进入置换周期；③出口需求上行，中期行业增长中枢有望上移。 短期看：一季度持续演绎的价格战带来的观望需求随着存量车型价格战企稳及年中新车型密集发布开始在淡季逐步回补，周度上险恢复40w且稳 定，行业景气修复。 格局：强势自主加速提份额（预计上限70+%）+行业ASP持续提升 08-16年自主份额提升基于SUV产品红利（年均+1.6pct），20年起自主份额提升是经过与合资在3-4年的量价充分竞争后，基于核心能力（平台短板弥补，市场需求把控及电动化节奏显著领先外资）提升带来的份额加速（年均+7.pct），23年及后将持续依靠需求把控+智能化能力加速提份额；远期看，量维度，对标海外成熟市场，核心自主份额有望翻倍（30%→70+%）；价维度，消费属性与智能化加速产品差异化带来溢价，单车价值量将提升。 估值：强势自主成长打破周期限制，估值体系切换（8-15xPE抬升至20xPE及以上，部分基于PS） 过去：12-21年期间股价呈明显周期性（最长＜2.5年）；当前看周期逐步淡化，强势自主呈持续成长性，估值体系打破（突破原先“产品周期”下8-15xPE区间，部分突破20xPE，具备盈利确定性的新能源基于PS估值）。 风险提示：行业景气度不及预期，核心车企降价影响市场情绪，研报使用信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险等。 2 目录 一、投研方法论：整车六力（长），格局分析及产品布局（中），景气跟踪（短）二、总量：内生稳健加出口弹性（长），增速拐点上移（中），景气修复（年内）三、格局：强势自主加速提份额（预计上限70+%）&提单价基于消费/智电升级四、估值：周期逐步过渡到成长，估值体系切换（PE提升，部分PS） 3 目录 一、投研方法论：整车六力（长），格局分析及产品布局（中），景气跟踪（短）二、总量：内生稳健加出口弹性（长），增速拐点上移（中），景气修复（年内）三、格局：强势自主加速提份额（预计上限70+%）&提单价基于消费/智电升级四、估值：周期逐步过渡到成长，估值体系切换（PE提升，部分PS） 4 复盘：自主两轮成长差异-SUV红利与性价比&需求把控及电动化 两轮自主崛起底层逻辑不同：21年后这轮自主崛起是依托市场需求把控能力和电动化节奏两个核心能力，17-20年 在跟合资经过充分量价内卷后，份额加速提升（2年+14pct，上一轮是9年+14cpt） 阶段一：08-17年自主崛起；基于SUV红利及性价比，17年起合资补齐SUV并切换本土供应体系后结束； 阶段二：21年以后自主崛起；基于需求把控（存量油车红海市场-痛点）和电动化节奏（电车增量蓝海-产品有无问题）核心能力优势，强势自主品牌贡献主要增量，具备持续高成长性。（详见附录一） 图表1：自主品牌市占率变化情况（2008-2023H1） 自主 头部自主 强势自主 08-17年：自主崛起-基于SUV红利及性价比 17-20年：合资补齐SUV21年以后：自主崛起-基于并切换本土供应体系需求把控和电动化节奏 50.6% 51.3% 40.8% 41.7% 42.8% 42.7% 40.3% 37.0% 37.4% 36.5% 36.0% 33.3% 30.9% 31.0% 32.9% 30.7% 32.4% 30.5% 28.2% 27.7% 25.3% 22.5% 22.8% 20.2% 21.9% 17.7% 16.8% 14.4% 15.5% 10.2% 5.7% 13.9% 8.9% 14.2% 9.1% 13.4% 8.4% 8.9% 10.1% 13.6% 9.6% 15.4% 10.6% 11.0% 12.2% 10.0% 9.8% 10.3% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1 来源：Marklines，Wind，中泰证券研究所 注：头部自主包括长安、长城、比亚迪、广汽、吉利、上汽、特斯拉、蔚来、理想、小鹏，强势自主包括长安、长城、比亚迪、特斯拉、蔚来、理想 5 投研框架-长期视角：整车底层核心能力之“六力”研究模型 长期视角：基于我们提出的研究车企的核心能力（产品力与渠道力维度，产品力分为：需求把控能力、电动化节奏、制造能力、供应体系把控能力、智能化能力）以及各个车企的能力差异，对车企长期发展势态进行预判。 当前我们认为车企快速提升市占率的核心影响要素是：市场需求把控能力与电动化节奏。长期看，我们认为市场需求把控能力与智能化能力具备差异化。 图表2：整车核心“六力”研究模型 自主＞合资 第三消费时代；当前最核心 自主＞合资自主＞合资 供应体系 把控能力 成本品控 市场需求 把控能力 需求匹配 电动化节奏 性能 使用成本 制造端能力 （平台化能力） 自主补齐≈合资 成本 产品力 迭代速度 驾乘体验 智能化 建设能力 自主＞合资 品牌力 库存效率 营销渠道力 6 资料来源：中泰证券研究所 核心能力动态演绎—需求把控重要、电动化差异弱、智能化差异暂不明显但后期显著 整车厂核心能力在不同时间维度影响权重变化显著：进入第三消费时代后，目前车企核心能力的重要性排序为：市场需求把控能力>智能化能力>电动化节奏；长期来看智能化能力会成为差异性的核心影响因素。 零部件层面，消费属性配置体现差异性，而电动智能当前节点差异性弱：电动化方面，以三电为核心的电动化技术集中在上游产业链，各车企可直接采用标准化解决方案，因此电动化差异性弱；智能化方面，当前主流车企智驾普遍处于L2+级别，消费者感知的差异性暂不明显。而消费属性配置（座椅等消费者直接感知的）成为车企打造差异性的重要发力点。 图表3：不同时期核心影响要素重要性不同 当前时点重要性 当前整车核心 能力重要性排序 供应体系把控能力 ①市场需求把控能力 ②智能化能力 消费属性配置 智能驾驶配置 纯电插混配置 汽零配置差异性大小 201620172018 资料来源：中泰证券研究所 2019 202020212022 2023 20242025 各个时点最重要的能力 7 核心能力评价：各车企核心能力的差异化也带来战略打法的显著差异 主机厂核心能力的差异带来中短期策略打法的差异，市场需求把控能力强及电动化节奏快的厂商，中短期具备较强竞争力。但后期（预计23/24年起）随着智能化在供给侧逐步做出消费者可感知的差异化及相应法规标准的完善，智能化能力权重将较为显著提升。 图表4：基于整车六力框架的各主机厂差异化评价 需求把控 供应体系把控 制造端平台化 电动化 智能化建设 渠道 综合得分 纯电 插混 权重因子 25% 5% 5% 15% 20% 25% 5% 强势自主 自主A 8 8 7 6 8 7 8 7.4 自主B 7 8 8 6 6 7 7 6.8 自主C 6 9 7 9 9 6 8 7.4 自主D 5 7 6 7 5 5 6 5.5 自主E 5 8 6 5 5 5 6 5.3 自主F 5 8 8 7 6 5 7 5.9 新势力 新势力A 7 7 6 8 0 7 8 5.8 新势力B 9 7 6 8 7 7 8 7.7 新势力C 6 7 6 8 0 9 8 6.0 新势力D 9 9 8 9 0 10 8 7.4 来源：中泰证券研究所 8 方法论：整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控 方法论层面，研究用户的底层逻辑转变，引入新的“划分框架”：当前市场需求把控能力最重要，因此方法论层面整车厂更需要重新研究用户和规整用户，从之前物理意义的“轴距-种类”逐步分化出不同维度的用户研究刻度，核心评价指标是基于此诞生的产品能够引起所定义用户共情的程度。 市场需求把控能力实质：底层归整用户能力（产品胜率/用户共情）&保障体系产品落地能力（体制革新支撑方法论创新） 图表5：整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控 种类 MPV 轴距 （价格） “性别维度” 财富&认知 上层 ？？ “其他维度” ？？ 中层“价值观维度” 基层价值观&性格趋势性别 安逸进取引领驾驭刺激 SUV CROSS 轿车 男硬汉男性“中性”“女汉子”女性 亲子 “物理维度” 商务 场景定内义敛表达自我？ “生理维度” A0A-A A+B B+CD 轴距 （价格） 通勤不同人生阶段 单身情侣“奶爸”养老 9 资料来源：中泰证券研究所 理想-β选择策略敏锐感知消费属性趋势 观察理想我们发现： 1）敏锐感知消费属性产业趋势，复刻大单品逻辑：敏锐发现多孩家庭出行空间小的痛点，开创细分品类，打造极 致单品理想ONE，快速抢占市场份额。 2）理想ONE大单品：2021年11月理想ONE实现月销13485辆，首次月销过万，品牌依托单一车型站稳年销10万辆台阶。 图表6：大单品逻辑从消费品迁移到汽车 图表7：新势力主要车型月销量（单位：辆）及市占率（%）对比 15000 10000 5000 0 -5000 理想ONE 小鹏P5蔚来ES6 理想L9 小鹏P7蔚来ES8 理想L8 蔚来EC6 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 消费品：可口可乐痛点：头疼、禁酒卖点：缓解头疼 0.70% 消费领域大单品逻辑的迁移 汽车：理想 痛点：多孩、空间卖点：家庭出行 来源：各公司官网，中泰证券研究所 来源：Marklines，乘联会，中泰证券研究所 10 长安：体制带来可持续的需求把控力铸就α 需求把控α助销量逆势增长：受限于前期中低端品牌定位，于红海且负β的油车市场竞争（CAGR19-22=-9%）中持续打造爆款，凭借体制带来可持续的需求把控力，推出CS75P、UNI-V等一系列爆款大单品，产品谱系精简但胜率显著，助力销量逆势增长（CAGR19-22=14%）。 图表8：传统油车年销量及增速 传统油车销量（万辆）传统油车yoy（%） 25000% 图表9：长安传统油车销量及市占率 长安汽车传统油车销量