外汇市场快评：今年人民币三轮走弱的原因与后市展望

外汇市场快评 今年人民币三轮走弱的原因与后市展望 策略配置 2023年8月22日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 事项： 今年以来，人民币兑美元汇率共发生三轮贬值，第一轮贬值是发生在2月份， 第二轮贬值是从4月中下旬到7月初，第三轮贬值是从7月底至今。对此我们点评如下。 平安观点： 2023年人民币兑美元汇率发生三轮贬值。人民币兑美元即期汇率第一轮走弱是从2月初6.72到3月初的6.97，贬值幅度为3.7%，同期美元指数是从最低101.2上升到105，美元升值幅度为3.76%，CFETS人民币汇 率指数围绕100小幅震荡。人民币兑美元即期汇率第二轮走弱是从4月下旬6.87到7月初的7.25，贬值幅度为5.5%，同期美元指数是先走强然后回落，从101.8最高上升到104.3，美元升值幅度最高为2.5%，CFETS 人民币汇率指数从100.1持续回落至96.7，贬值幅度3.4%。人民币兑美元即期汇率第三轮走弱是从7月底的7.14至今（8月21日）7.31，贬值幅度2.4%，同期美元指数从101.7升值到103.4，升值幅度为1.7%， CFETS人民币汇率指数在97附近小幅升值。从年初至今来看，美元指数小幅走弱，人民币兑美元汇率贬值在4.7%左右，人民币走势相对较弱。 对比上述三轮汇率贬值可以发现：1）第一轮人民币汇率贬值的幅度和节 奏基本与美元指数升值的节奏幅度一致，CFETS人民币汇率指数变动不大，这说明本轮汇率贬值的主要原因是美元升值带来的被动贬值压力；2）第二轮人民币贬值幅度超过美元升值幅度，CFETS汇率指数持续下行，人民币与美元指数走势节奏存在较大差异，这说明本轮汇率贬值的主要是内因导致；3）第三轮人民币贬值幅度超过美元升值幅度，但CFETS汇率指数变动不大，人民币贬值走势与美元升值走势基本一致，这说明本轮人民币汇率走弱是内外部因素叠加导致。 导致人民币汇率走弱的内部因素主要源自疫后在积压需求释放之后，经济恢复的内生动能偏弱，这种偏弱既来自疫情期间的疤痕效应导致消费低迷也有房地产步入下行周期对经济形成拖累。由于内生经济动能不足，市场对人民币汇率预期偏弱，叠加中美负向利差走阔，企业在收到美元后结汇动力不强，更加倾向持有美元，企业的顺周期行为进一步加大了汇率的贬值压力。今年的银行代客结售汇顺差规模明显低于往年，在3月和7月银 行代客结售汇顺差转为逆差。综上可知，当前人民币汇率偏弱既有外因美 元走强也有内因，既有基本面因素也有市场情绪交易层面的影响。其中，经济修复明显放缓，内生动能偏弱，这是影响人民币汇率预期的主导因素。那么，往后来看，人民币汇率又将如何？ 策 略报告 策 略点评 证券研究报告 图表1美元指数与人民币汇率 117 115 113 111 109 107 105 103 101 99 97 美元指数人民币即期汇率（右） 7.4 7.3 7.2 7.1 7 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 图表2CFETS人民币汇率指数图表3银行结售汇顺差收窄（亿美元） 106 104 102 100 98 96 94 600 CFETS人民币汇率指数 500 400 300 200 100 0 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 -100 -200 银行代客结售汇顺差:当月值 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所 展望后市，人民币汇率仍将受到内外部因素共同影响，其中外部因素主要是美元指数的变化，内部因素包括国内经济动能修复、国际收支以及政策管理预期。我们认为，短期来看人民币虽然仍有一定的贬值压力，但贬值最快阶段已经过去，有利于人民币汇率的因素正在逐步积累。三季度人民币汇率可能保持震荡走势，随着更多稳增长政策效果的体现，四季度有望小幅升值。具体如下： 首先，对于美元指数而言，仍将保持区间震荡走势，美元指数的走势仍将受到经济通胀数据和美联储对未来货币政策的预期管理。 自7月下旬尤其是8月以来，全球风险偏好下降，美股下跌，美元指数反弹，其背后核心原因在于美债收益率的快速上行。美债收益率的上行虽然有美国经济数据超预期、7月FOMC会议纪要偏鹰因素影响，但更为重要的是美债供给大幅增加。自7月下旬以来，2年期美债收益率上行17BP，10年期美债收益率上行49BP，10年美债收益率上行基本由实际利率上行导致，这就意味着加息预期并不是本轮美债收益率上行的主导因素。自美国债务上限约束解除后，美国财政部为了增加TGA账户余额，开始大规模增加美债供给，7月31日公布的三季度再融资计划相比5月公布的需要多发行美国国债3000亿美元，进一步加快了美债利率的上 行。美债收益率保持高位对美元指数形成支撑，往后来看，美债收益率可能要到四季度才可能明显下行，一方面四季度美国财政 部的融资规模有所下降，另一方面美国经济在四季度下行压力将会更加明显，届时美元指数也将会走弱。 图表4近期10Y美债收益率上行超过2Y（%）图表56月之后美国国债实际发行加快（十亿美元） 5.5美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 600 400 200 0 -200 美国国债实际发行（十亿美元） Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23 资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所资料来源：美国财政部，SIFMA，平安银行，平安证券研究所 其次，国内经济内生增长动能预期的改善可能会一波三折，经济的持续回升仍需政策的呵护。疫情期间，相比其他大型经济体，我国的刺激政策相对克制，国内顺周期主体的资产负债表受损，同时居民的杠杆率处于高位，疫情之后居民预期改善相对缓慢。当前我国加杠杆主要依赖政府和企业，其对居民的传导存在一定的迟滞，居民预期的改善需要政策的持续呵护。7月的政治局会议释放 稳增长信号，央行两次降息、地产政策因城施策有序放松、专项债加快发行，一揽子化债方案也有望出台，稳增长防风险的效果会逐步体现。后续稳增长政策如果能够进一步加码，将有助于改善顺周期主体的信心和预期。展望来看，无论从政策传导效果还是工业企业库存周期来看，我们预计四季度宏观经济相比三季度将会有所改善，这对人民币汇率也会带来一定支撑。 最后，从政策来看，政策当局不断加强预期管理，降低市场顺周期性，减弱市场超调。自6月下旬以来，政策当局针对人民币汇率不断发声稳定汇率预期。6月28日，央行货币政策委员会2023年第二季度例会表示要坚决防范汇率大起大落风险；7月14日， 上半年金融统计数据新闻发布会，从当前看，人民币汇率虽然有所贬值，但是没有偏离基本面，人民银行也已经综合采取措施管理预期；7月20日，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5；8月17 日，央行公布的《二季度货币政策报告》也表示具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行。我国 政策当局维护汇率稳定的政策工具充足，有助于降低市场的顺周期性，平抑市场超调风险。 图表6人民币汇率中间价与上一日收盘价的偏离 中间价-上一日收盘价 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 风险提示：1）美联储超预期紧缩；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区福田街道益田路5023 号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层