外汇市场快评：人民币破7，后市如何？

外汇市场快评 人民币破7，后市如何？ 策略配置 2023年5月18日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 事项： 自3月8日美元指数达到阶段性高点105.69以来，美元指数先下行至101然后出现反弹。在美元指数阶段下行过程，人民币汇率升值动力较弱；随着美元反弹，人民币汇率再次回到7.0附近，持平前期贬值高点，离岸人民币汇率在5 月17日跌破7.0。人民币汇率似乎呈现易贬难升，对此我们点评如下。 平安观点： 近期人民币汇率走势呈现易贬难升。3月8日美元指数达到阶段性高点以 来，走势可以分为两个阶段：第一阶段3月8日至4月13日，美元指数 从105.69下行至101.01，贬值幅度为4.43%。同期人民币汇率由6.97升值到6.87，升值幅度为1.43%，人民币升值幅度弱于美元贬值幅度。第二阶段4月14日至今，美元指数由101.58升值至103附近，升值幅度为1.4%；同期人民币即期汇率由6.85贬值到6.99，贬值幅度为2.1%，人 民币的贬值幅度高于美元的升值幅度。两阶段综合来看，美元指数走弱 2.6%，人民币汇率不升反贬，人民币汇率走势似乎呈现易贬难升。 在美元指数偏弱，国内一季度GDP和出口数据超预期下，为何人民币汇率走势呈现易贬难升？我们认为可以从以下三个维度来理解。 第一，当前国内经济复苏呈现明显的分化，一季度经济数据好于预期，部分是由于此前疫情期间积压的需求释放，经济的内生增长动能并不强，4月经济数据已经明显放缓。分化是本轮经济复苏的明显特点，这种分化体 现在：1）直接受益于政策支持的建筑业好于服务业，服务业强于制造业；2）固定资产投资方面，基建增速强于制造业，国有企业固定资产投资增速明显高于民营企业；3）房地产作为经济复苏的重要支撑，不同城市之间也呈现显著的分化。相比2019年来看，3月份30城市销售同比是负增长，一线二线正增长；随着疫情积压需求的释放，4月份30城市负增长扩大，只有一线正增长，说明越是高能级城市销售越好；4）消费方面，受疫情压制的出行旅游恢复较好，但大宗消费如地产和汽车消费不佳。五一的消费数据虽然亮眼，但呈现明显的量价非对称反弹，旅游人次高于 2019年，但单客消费金额只恢复至2019年的85%。对于市场参与者， 更为关心当前经济的内生增长动力如何，从信用周期来看，当前私人部门融资增速刚刚止跌企稳，企业融资在国企带动下进入上行通道，但居民部门仍处于去杠杆过程，顺周期主体加杠杆的意愿不强，这是影响投资者对未来经济能否持续回升的重要因素。 第二，避险情绪抬升，压制人民币汇率。美国银行业危机蔓延，叠加经济衰退预期和地缘局势的扰动，市场避险情绪抬升。 策 略报告 策 略点评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表1美元指数与人民币汇率 107 106 105 104 103 102 101 100 99 23-01-06 98 7.00 美元指数 中间价:美元兑人民币（右轴） 6.95 6.90 6.85 6.80 6.75 6.70 6.65 23-04-21 23-04-28 23-05-05 23-05-12 6.60 23-01-13 23-01-20 23-01-27 23-02-03 23-02-10 23-02-17 23-02-24 23-03-03 23-03-10 23-03-17 23-03-24 23-03-31 23-04-07 23-04-14 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 图表2固定资产投资国企与民企的分化（%） 民间固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:内资企业:国有及国有控股单位:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -30 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 作为全球最重要的双边关系，中美之间在2018年贸易摩擦开启之后就开始出现裂痕，并诱发了包括经贸、科技、金融、地缘等多方位的博弈。5月下旬，G7峰会将在日本举行，市场投资者担忧地缘政治风波再起，避险情绪的抬升会压制人民币汇率。 第三，中美短端负向利差走阔，企业结汇动力不强。当前中国货币政策保持流动性相对充裕，受银行存款利率下调影响，3MSHIBOR 由3月中的2.5%下行至最近的2.3%附近。美国加息虽然接近尾声，但仍将利率保持在高位，叠加担忧美国债务上限不能顺利解决，美国3M商业票据利率自3月以来持续抬升，中美短端负向利差走阔。由于美元较高的存款利率，企业收到外汇头寸后，倾向持有美元存款，结汇动力不强。从银行结售汇数据来看，2023年以来，银行结汇顺差规模弱于同期，甚至在2月和3月银行结售汇转 为逆差。3月银行代客结售汇逆差高达155亿美元，逆差幅度超过2022年10月，银行结售汇顺差规模的大幅下降也增大了汇率的贬值压力。 综上可知，当前人民币汇率偏弱既有基本面因素也有市场情绪交易层面的影响。疫后经济复苏分化，疫情积压需求释放之后，经济修复明显放缓，内生动能偏弱，这是影响人民币汇率预期的主导因素。地缘政治风波不断，中美关系走向具有不确定性，从情绪层面压制汇率升值。叠加中美短端负向利差走阔，企业更愿意持有美元存款，结汇动力不足，银行结汇顺差规模明显收窄，进一步加大汇率的贬值压力，人民币呈现易贬难升。那么，往后来看，人民币汇率又将如何？ 图表3中美短端负向利差有所走阔（%）图表4银行结售汇顺差收窄（亿美元） 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 6.0 中间价:美元兑人民币 中美利差:中国3个月Shibor-美国3个月商业票据利率（右轴） 3800 2600 1 400 0 -1200 -20 -3-200 -4 23-03 23-05 19-12 20-03 -400 银行结售汇差额:当月值 资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所 展望后市，人民币汇率仍将受到内外部因素共同影响，其中外部因素包括美元指数、地缘风波带来的市场情绪等，内部因素包括国内经济预期和国际收支。短期来看，外部因素对人民币汇率仍将带来一定压力，但我们不必过于悲观，随着G7会议落地、美国债务上限问题缓解以及美联储在6月议息会议释放更为明确的货币政策路径，市场情绪将会改善，美元指数有望迎来更为明确的下行，短期人民币汇率继续大幅贬值的空间不大。下半年在国内经济继续修复，内生增长动能有所改善下，人民币汇率将会强于上半年，具有一定的升值空间。具体如下： 首先，对于美元指数而言，短期避险情绪具有一定的支撑，但难改中期下行趋势，在当前位置，美元指数并不具备大幅走强的基础。近期美元指数的走强主要受到对美国债务上限问题不能尽快得到解决的担忧，同时欧央行没有释放额外的鹰派信息。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党关于美国债务上限的分歧也更大，市场对未来债务上限问题如何化解预期也不一致。我 们认为美国债务上限问题解决虽然面临一些困难，但大概率会解决。往后来看，海外资产价格定价，通胀风险权重下降，经济增长与金融稳定风险权重上升，美元指数短期在避险情绪下有支撑，但不具备大幅走强的基础，下半年有望下行跌破前期低点。 其次，国内经济内生增长动能预期的改善可能会一波三折，经济的持续回升仍需政策的呵护。疫情期间，相比其他大型经济体，我国的刺激政策相对克制，国内顺周期主体的资产负债表受损，同时居民的杠杆率处于高位，疫情之后居民预期改善相对缓慢。从金 融数据对实体经济的传导来看，一般居民加杠杆时，经济恢复最快，其次是企业，最慢的是政府。当前我国加杠杆主要依赖政府和企业，其对居民的传导存在一定的迟滞，居民预期的改善需要政策的持续呵护。后续稳增长政策如果能够进一步加码，将有助于改善顺周期主体的信心和预期，对人民币汇率也会带来较大支撑。 最后，国际收支面临着经常账户顺差收窄，金融账户仍将呈现一定的高波动性。经常账户顺差收窄主要源于货物贸易顺差的降低和服务贸易逆差的增加。今年1-3月我国出口呈现较强的韧性，欧美经济的下滑对出口产生一定的拖累，但对东盟、一带一路沿线等 国家的出口表现较好，产生了一定的对冲。我们倾向认为在下半年欧美经济浅衰退的背景下，货物贸易出口仍将承压。金融账户下的跨境资本流动主要包括债券市场和股票市场，二者又与经济增长的预期和中美货币政策高度相关，下半年仍将具有高波动性。 图表5外资仍在减持中国债券（亿元） 境外增持国债境外增持债券 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -1,500 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 风险提示：1）美联储超预期紧缩；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改