创新药收入高增长，管线进入收获期

创新药收入高增长，管线进入收获期 核心观点： 事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%；扣非归母净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 Q2业绩提速明显，经营质量、效率显著提升。分季度来看，公司单Q2实现营业收入56.76亿元，同比增长19.51%Q1同比+0.25%）；实现归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%Q1同比+0.17%）；扣非归母净利润 10.23亿元，同比增长23.48%Q1同比+3.40%）。费用率方面，2021~2023H1销售费用率分别为36.22%、34.54%、32.94%，下降较为明显；管理费用率为11.04%、10.84%、9.71%，平稳下降；研发费用率分别为22.94%、22.97%20.87%，上半年公司累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元；销售净利率分别为17.31%、17.93%、20.51%，提升显著。2023年上半年股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊3480万元、4614万元和1019万元。公司业绩重回增长快车道，费用率将逐步优化，经营管理质量显著提升。 创新药价值凸显驱动业绩增长，仿制药收入基本持平。2023H1公司创新药收入达49.62亿元含税），公司创新药进入医保后可及性大大提高。重点产品中达尔西利是中国首个自主研发的CDK4/6抑制剂，在 HR+/HER2-一线乳腺癌患者治疗中PFS首次突破30个月，客观缓解率 ORR）为57.4%；瑞维鲁胺是中国首个自主研发的AR抑制剂。此外，上半年新获批阿得贝利单抗PD-L1抑制剂），显著延长患者的总生存期 OS）至15.3个月，目前还在准入放量初期，为公司业绩贡献了一定增量。上半年仿制药收入基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，上半年销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少5.78亿元。 多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲。2023H1公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症、阿帕替尼的第 3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）以及羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。研发管线进展包括：共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。重磅品种丰富,未来有望形成20+创新药矩阵，提供长远强劲增长动力。 投资建议：考虑公司研发管线丰富，未来将持续兑现，贡献业绩增量，我们预计公司2023-2025年归母净利润为47.21/57.15/70.66亿元，同比增长 恒瑞医药(600276) 推荐(首次) 分析师程培 ：02120257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130522100001 市场数据2023-08-21 A股收盘价(元)38.8 股票代码600276 A股一年内最高价/最低价(元)49.29/31.90 上证指数3,092.98 总股本/实际流通A股(万股)637,900/637,421 流通A股市值(亿元)2,473 相对沪深300表现图 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 恒瑞医药沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司点评●化学制药 2023年08月22日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 20.85%、21.06%、23.63%，EPS分别为0.74/0.90/1.11元，当前股价对应 2023-2025年PE为52/43/35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。 表1：主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21275.27 23854.68 27613.36 32594.96 收入增长率% -17.87 12.12 15.76 18.04 净利润百万元） 3906.30 4720.87 5715.30 7065.75 利润增速% -13.77 20.85 21.06 23.63 毛利率% 83.61 83.61 83.90 84.16 摊薄EPS(元) 0.61 0.74 0.90 1.11 PE 63.36 52.43 43.31 35.03 PB 6.54 6.02 5.28 4.59 PS 11.63 10.38 8.96 7.59 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 一、业绩提速明显，经营质量、效率显著提升 根据公司2023年半年报，2023H1总营收111.68亿元，同比增长9.19%。归属于母公司所有者的净利润23.08亿元，同比增长8.19%，创新药销售收入49.62亿元，占总营收44.43%，相比2022年提高6.28pcts，公司创新药凭借更贴合中国人群的优异临床价值，为广大患者带来了更好的治疗选择，进入医保后可及性大大提高。2023H1仿制药收入基本持平，随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力。 图1：2020-2023H1收入和归母净利润亿元）及增速图2：2022-2023H1公司创新药收入亿元）和占比 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司加强资源整合，通过降本增效提高经营质量以及盈利能力。费用率方面，2021~2023H1销售费用率分别为36.22%、34.54%、32.94%，下降较为明显；管理费用率为11.04%、10.84%、9.71%，平稳下降；研发费用率分别为22.94%、22.97%、20.87%，上半年公司累计研发投入 30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元；销售净利率分别为17.31%、17.93%、20.51%，提升显著。公司严格把控人员管理，不断提高人均单产，加强对销售运营支持体系、营销财务体系的管理，提升销售运营效率，确保公司提质增效。 图3：2020-2023H1销售净利率和销售毛利率情况图4：2020-2023H1四项费用率情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 二、多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲 2023上半年公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型 新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症、阿帕替尼的第3个适 应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。另外，公司研发管线进展包括：共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。重磅品种丰富,未来有望形成20+创新药矩阵，提供长远强劲增长动力。 图5：2023H1公司临床后期管线进展 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 拓展海外合作方面，2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益，有偿许可给TreelineBiosciences；Treeline已向公司支付1,100万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过4,500万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，向恒瑞支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款；此外，Treeline公司还将按照约定比例10%-12.5%）根据实际年净销售额向公司支付销售提成。 2023年8月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给OneBio,Inc.；OneBio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款；此外，OneBio还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成。 表1：公司2023H1海外拓展情况 时间产品合作方协议内容授权地区 向公司支付1,100万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过4,500 2023年2月SHR2554EZH2 抑制剂） 胸腺基质淋巴 TreelineBiosciences 万美元的开发里程碑款 进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，向恒瑞支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款 Treeline公司还将按照约定比例10%-12.5%）根据实际年净销售额向公司支付销售提成 向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向 大中华区以外区域 2023年8月 细胞生成素 TSLP）单克隆抗体 One Bio,Inc. 公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款 OneBio还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成 大中华区 以外区域 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 公司财务预测表资产负债表(百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产30934.05 32233.96 36564.11 42455.46 营业收入 21275.27 23854.68 27613.36 32594.96 现金15110.68 14444.55 16591.49 19586.17 营业成本 3486.64 3908.95 4447.08 5163.28 应收账款5891.40 6758.83 7823.79 9235.24 营业税金及附加 190.39 212.31 245.76 290.10 其它应收款562.18 656.00 759.37 896.36 营业费用 7347.89 8110.59 9250.48 10756.34 预付账款1054.79 1211.78 1378.59 1600.62 管理费用 2306.48 2385.47 2706.11 3096.52 存货2450.57 2899.14 3298.25 3829.43 财务费用 -470.87 -490.00 -530.00 -580.00 其他5864.43 6263.67 6712.62 7307.64 资产减值损失 -146.68 0.00 0.00 0.00 非流动资产11420.95 13660.88 15345.07 16927.22 公允价值变动收益 76.50 0.00 0.00 0.00 长期投资767.86 1347.86 1927.86 2507.86 投资净收益 387.36 429.38 497.04 586.71 固定资产5383.16 6204.40 6923.60 7540.74 营业利润 4111.96 5016.06 6040.30 7431.23 无形资产519.90 597.90 675