产能布局充足，奠定长期增长基础

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，上半年实现营业收入32.1亿元，同比基本持平，实现归母净利润2.9亿元，同比下降18.5%；其中23Q2实现营业收入17.3亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润1.5亿元，同比下降23.4%。 东北大本营市场下滑，全渠道销售布局。1、分品类看，面包、粽子分别实现收入31.5亿元（-0.8%）、1753万元（+30.5%）。醇熟等明星产品继续获得稳步增长，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕、谷物吐司面包等新产品呈现较高速增长，产品竞争力持续提升。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入7.5亿元（+3.9%）、13.1亿元（-2.8%）、10.2亿元（+13%）、1.1亿元（+9.6%）、3.7亿元（-6.5%）、2.2亿元（-2.4%）、2.6亿元（+3.9%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至2023H1，公司共有经销商971家，较年初净增加19家；已覆盖31万多个零售终端，并持续提升单店产出。公司在巩固线下优势的同时积极布局线上及新零售，与专业的线上代运营公司合作，更能有效投放资源、匹配需求，同时重点拓展O2O业务，与美团、饿了么、京东到家等平台展开深入合作。 盈利能力仍有压力，期待下半年修复。1、整体毛利率23.5%，同比下滑1.7pp，主要由于部分原材料价格上涨、新产能未完全释放。2、费用率方面，销售费用率8.2%，同比增加0.2pp，主要由于广告宣传费用、门店费增加；管理费用率2.2%，同比增加0.3pp，主要由于新建项目人员储备的工资费用增加；研发费用率0.5%，基本持平；财务费用率0.3%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。整体净利率9.1%，同比下降2.1pp。 产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国21个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，上半年合计产能24.2万吨，整体产能利用率73.4%。逐步推进产能扩张，沈阳、泉州、广西、长春、河南、上海生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能27.93万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6.6亿元、7.7亿元、8.8亿元，EPS分别为0.41元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为24倍、20倍、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）随着整体经营环境改善、人口流动恢复，同时公司不断推出有竞争力的新品面包，预计2023年下半年起面包收入恢复增长，预计2023-2025年面包销量增速分别为2%、10%、9%，吨价增速分别为2%、1.8%、1.8%，毛利率分别为24.4%、24.7%、24.9%。 2）公司月饼产品矩阵丰富，满足消费者多层次需求，预计2023-2025年月饼销量增速保持18%，吨价增速分别为2%、1.5%、1%，毛利率分别为21.2%、23.9%、26.2%。 3）随着送礼消费场景恢复，粽子将重回较高增速，预计2023-2025年粽子销量增速分别为36%、28%、25%，吨价增速分别为-2.8%、2%、1.5%，毛利率分别为32.2%、34.9%、37.1%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为69.9亿元（+4.5%）、78.4亿元（+12.3%）、87.3亿元（+11.3%），归母净利润分别为6.6亿元（+3.3%）、7.7亿元（+16.4%）、8.8亿元（+14.3%），EPS分别为0.41元、0.48元、0.55元，对应动态PE24分别为倍、20倍、18倍。 表2：可比公司估值 桃李面包为面包烘焙行业龙头，选取同样作为细分赛道龙头的海天味业、伊利股份、洽洽食品作为可比估值对象，三家公司2023-2025年平均PE为23倍、19倍、17倍，与桃李面包估值水平接近。维持“持有”评级。