Q2净利率环比改善，静待一次性新品放量

事件：公司发布2023年中报。公司上半年实现营收51.23亿元，同比-9.4%，实现经调整净利润7.58亿元，同比-47.2%。其中单Q2实现营收25.96亿元，同比-23.5%，实现经调整净利润4.53亿元，同比-48.7%。 Q2内销环比改善明显，欧美市场表现稳健：国内方面，果味烟禁售下公司H1内销实现收入0.62亿元（同比-96.3%），收入占比降至1.2%，单Q2内销实现收入0.47亿元（同比-95.5%，环比+200.6%），环比改善显著但仍远低于同期。海外方面，H1美国市场收入同增26.9%至22.15亿元，预计伴随不合规产品的监管及执法力度的加强，由公司代工的合规产品有望在美国市场持续增长。受益于公司推出的合规框架下的一次性产品持续放量，H1公司在欧洲及其他地区收入同增28.8%至28.46亿元。综合影响下，H1收入同降9.4%至51.23亿元。盈利能力方面，受毛利率相对较高的内销收入比重下降和低毛利率一次性产品收入占比提升影响，公司盈利能力有所下滑，H1经调整净利率同降10.6pct至14.8%。单Q2经调整净利率为17.4%（同比-8.6pct，环比+5.4pct），利润率环比改善主要系公司控费效果显现叠加汇兑影响。我们认为，伴随国内销售改善和一次性产品规模效应显现，公司利润率有望逐步上行。 H1一次性产品收入同比+369%，持续快速增长：据沙利文报告，预计2022-2026年全球一次性小烟市场规模CAGR将超过28%，公司紧抓一次性小烟市场高增红利，2022A/2023H1一次性产品实现收入19.3/15.0亿元，分别同比+1919.2%/+369%，持续快速增长。H1公司推出全新升级FEELMMax陶瓷芯一次性解决方案，合规框架下的更佳体验赢得客户及用户好评，推出大口数不充电TOPOWER电芯技术提升口感一致性和使用体验。公司新品有望复刻在换弹式产品上的成功经验，提振第二增长极。国内市场方面，非法产品打击力度加大叠加新国标产品力不断提升背景下，国内销售有望迎来逐季改善。 投资建议：考虑到海外低毛利一次性业务快速放量，我们预计2023-2025年归母净利润为22/29/35亿元，对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨