迎驾贡酒：产品结构升级明显，利润率进一步改善

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 2023-08-20 公司点评报告 买入/维持迎驾贡酒(603198) 目标价：82 昨收盘：72.19 迎驾贡酒：产品结构升级明显，利润率进一步改善 走势比较 36% 太26% 平15% 洋5% 22/8/22 22/10/22 22/12/22 23/2/22 23/4/22 23/6/22 证(6%) 券(16%) 股迎驾贡酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)800/800公总市值/流通(百万元)57,752/57,752司12个月最高/最低(元)74.07/46.25证相关研究报告： 券迎驾贡酒（603198）《迎驾贡酒：洞研藏增长势能延续，产品结构持续提究升》--2023/04/27 报迎驾贡酒（603198）《迎驾贡酒：生 告态洞藏差异突围，渠道势能引领增 长》--2023/01/06 迎驾贡酒（603198）《迎驾贡酒：环比大幅改善，洞藏持续高增》 --2022/11/02 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 事件：迎驾贡酒发布2023年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润31.43亿元、10.64亿元、10.30亿元，分别同比 +24.25%、+36.53%、+37.72%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为12.27亿元、3.64亿元、3.50亿元，分别同比+28.62%、+59.04%、 +67.44%。 点评： 收入拆分：Q2收入端符合预期，洞藏进一步放量驱动中高档产品增速加速 23H1公司实现营收31.43亿元，同比+24.25%（Q1：+21.60%；Q2： +28.62%），Q2增速环比有所加速。 1）分产品：洞藏放量推动结构进一步升级。23Q2中高档(生态洞藏/迎驾之星)/实现营收8.55亿元，同比+39.6%，结构上，中高档产品占比进一步提升，23Q2中高档占74.4%，同比+4.32pct，主要为洞藏占 比进一步提升，随着公司洞6基本盘稳固，洞9产品增速持续加速，预计Q2洞藏系列同比增速超40%，预计上半年洞藏占比有望提升至50%左右，整体洞藏库存较为良性。另外受省内消费分层影响，大众消费价格带表现稳定，预计金银星亦有小双位数的稳步增长。Q2普通白酒(百年迎驾/糟坊系列等)实现营收2.94亿元，同比+12.5%，保持稳健增长。 2）分市场：23Q2省内实现营收7.46亿元，同比+39.3%，其中强势市 场合六淮区域表现稳定，池州、安庆、宣城等占比较小区域，增速相对较亮眼。上半年经销商数量1395家，其中省内/省外较年初净增长35/21家，新增经销商以池州、安庆、宣城等相对薄弱市场为主。23Q2省外市场实现营收4.04亿元，同比+19.1%，上海、江苏等省外区域稳步发展。 3）合同负债同比提升，增长后劲充足。2023年6月末合同负债为5.05 亿元，同比增加1.27亿元，其中预收货款为2.10亿元，同比增加0.26 亿元，未结算折扣为2.95亿元，同比增加1亿元。 本费利分析：产品结构提升推动Q2毛利率优化明显，经营效率稳步改善 1）23H1毛利率、期间费用率有所改善，推动利润率稳步提升。23H1 毛利率为70.94%，同比+1.67pct，归母净利润率为33.85%，同比 迎驾贡酒：产品结构升级明显，利润率进一步改善 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S1190522110002+3.05pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率为 8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比-0.75/-0.64/+0.05/-0.12pct，整 体经营效率稳步提升。 2）23Q2洞藏占比提升驱动毛利率优化明显，Q2加大广宣力度，销售费用率基本持平。23Q2毛利率为70.56%，同比+7.40pct，主要为洞藏放量带动产品结构提升明显，归母净利润率29.66%，同比+5.67pct。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比+0.06/-0.90/-0.10/-0.19pct，其中Q2销售费用同比+29%，预计为广告宣传费投入增加，Q2公司发力消费者培育，包括举办合肥群星演唱会、冠名《经视高考季》等活动。 23年展望：上半年结构持续改善，洞藏系列持续推进省内、省外市场布局。1）产品端，目前淡季公司也加强稳定价格体系，洞6/洞9价盘稳步回升，洞16发力宴席场景，自点率持续提升，关注中秋、国庆宴席、商务场景持续恢复。2）营销端，随着省内主流价格带逐渐向300+升级，公司推动销售组织结构变革，加大洞16以上产品聚焦力度，提出C端运营+后端开发，共同作用洞16/20发展。3）区域端，洞藏系列持续完善省内外布局，有望进一步放量，省内皖北市场随着洞藏系列持续导入，22年逐渐进入释放期，23年将加大蚌阜、皖南等市场开发，逐步完成省内市场的布局；省外公司将持续推动洞藏系列省外 江苏市场的布局，有望带动省外市场产品结构提升。4）战略端，公司提出23年为文化战略元年，加强管理提升、内容提升、传播提升，进一步加强产品的文化品牌形象。 中长期展望：渠道利润较厚有望推动洞藏系列持续放量，洞16以上 系列有望受益次高端价格带扩容。公司洞6+9卡位省内主流价格带， 形成一定错位优势，有望受益省内更低价格带的升级，同时渠道利润较厚、精细化管理有望推动产品持续放量。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司在次高端价格带主推洞16/20，并逐步加强对消费者培育，未来有望受益安徽地区次高端价格带扩容。 投资建议：23产品结构持续提升推动业绩改善，中长期关注公司高端洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计23-25年收入分别为67.44/80.55/95.76亿元，增速分别为 23%/19%/19%，归母净利润为21.91/27.24/33.45亿元，增速分别为 28%/24%/23%，EPS分别为2.74/3.41/4.18元，对应当前股价PE分别为25x/20x/16x，按照2023年业绩给予30倍，一年目标价82元，维持“买入”评级。 迎驾贡酒：产品结构升级明显，利润率进一步改善 3 公司点评报告P 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，核心产品增长不如预期，疫情反复等。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5505 6744 8055 9576 （+/-%）20% 23% 19% 19% 归母净利(百万元）1705 2191 2724 3345 （+/-%）23% 28% 24% 23% 摊薄每股收益(元)2.13 2.74 3.41 4.18 市盈率(PE)32 25 20 16 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 迎驾贡酒：产品结构升级明显，利润率进一步改善 4 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 757 1137 2649 2890 3843 营业收入 4577 5505 6744 8055 9576 应收款项 57 55 76 86 105 营业成本 1486 1760 2044 2322 2637 存货净额 3499 4010 6696 7737 8927 营业税金及附加 701 826 1012 1208 1436 其他流动资产 2198 2568 2651 2740 2842 销售费用 445 505 573 669 785 流动资产合计 6511 7771 9876 11256 13520 管理费用 196 191 297 338 383 固定资产 1669 1746 1744 1743 1742 财务费用 (3) (1) (3) (4) (5) 在建工程 80 175 175 175 175 其他费用/（-收入） 85 78 66 70 70 无形资产及其他 118 174 169 165 161 营业利润 1812 2281 2888 3592 4410 长期股权投资 5 0 0 0 0 营业外净收支 7 (31) 0 0 0 资产总计 8628 10060 12159 13534 15792 利润总额 1819 2249 2888 3592 4410 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 433 541 693 862 1058 应付款项 713 901 1681 870 1116 净利润 1387 1708 2195 2730 3352 预收账款 0 0 0 0 0 少数股东损益 5 3 4 5 6 其他流动负债 1789 2064 2064 2064 2064 归属于母公司净利润 1382 1705 2191 2724 3345 流动负债合计 2502 2964 3745 2934 3180 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 23% 24% 26% 26% 27% 其他长期负债 139 130 130 130 130 毛利率 68% 68% 70% 71% 72% 长期负债合计 139 130 130 130 130 销售净利率 30% 31% 32% 34% 35% 负债合计 2641 3094 3875 3064 3310 收入增长率 33% 20% 23% 19% 19% 股本 800 800 800 800 800 利润增长率 45% 23% 28% 24% 23% 股东权益 5987 6966 8285 10470 12483 总资产周转率 0.53 0.55 0.55 0.60 0.61 负债和股东权益总计 8628 10060 12159 13534 15792 应收账款周转率 80.59 99.22 88.94 93.80 91.31 存货周转率 0.42 0.44 0.46 0.46 0.46 资产负债率 31% 31% 32% 23% 21% 现金流量表(百万） 流动比 2.60 2.62 2.64 3.84 4.25 EPS 1.73 2.13 2.74 3.41 1.73 经营活动现金流 1517 1840 369 964 2470 BVPS 7.46 8.66 10.30 13.03 7.46 投资活动现金流 (1332) (767) 2 1 1 P/E 39.46 31.98 24.89 20.02 39.46 筹资活动现金流 194 439 (876) (545) (1338) P/B 9.14 7.87 6.62 5.23 9.14 现金净增加额 380 1512 (506) 420 1133 P/S 11.92 9.91 8.09 6.77 11.92 资料来源：WIND，太平洋证券 迎驾贡酒：产品结构升级明显，利润率进一步改善 2 公司点评报告P 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪