新品放量加速，海外布局初见成效

2023年08月21日 公司研究●证券研究报告 微电生理（688351.SH） 公司快报 新品放量加速，海外布局初见成效投资要点业绩符合预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入1.42亿元（+17%，同比增速，下同）、归母净利润0.02亿元（+45%）、扣非归母净利润-0.12亿元 （-2031%）；2023Q2单季度实现收入0.90亿元（+36%）、归母净利润0.11亿元（+595%）、扣非归母净利润0.03亿元。2023Q1受电生理省际联盟集中带量采购实施前经销商订货量减少的影响，公司销售收入同比有所下降。2023Q2随着公司产品市场渗透率持续提升，产品竞争力不断增强，集中采购陆续落地执行，手术量快速提升，带动公司业绩快速恢复增长。 新品放量加速，海外布局初见成效。2023H1公司实现营业收入1.42亿元（+17%），电生理手术量快速提升，同比增长超过50%，截至2023H1公司三维手术累计超过4万例，累计覆盖医院900余家。公司首款国产压力导管从今年2月上市后，已在26个省市完成了300余例压力指导下的射频消融手术，获得多家临床终端认可，有望进一步提升公司产品知名度，推进新品快速放量。同时公司持续强化国际销售网络，加大产品海外宣传力度。2023H1国际市场营收同比增长超60%，累计覆盖31个国家和地区；共计新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证，不断扩大海外产品覆盖面，为公司拓展海外市场打好基础。未来随着渠道拓展和产品知名度提升，有望快速推进公司海外业务扩张。持续推进研发创新，加速产品迭代。2023H1公司研发投入4060.11万元（+22%），持续推进研发创新。新品研发方面，压力感知脉冲消融导管临床试验预计2023年年内完成；肾动脉消融导管于今年3月份完成首例临床入组；冷冻消融系列产品预计今年三季度获批；新布局的可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。持续推进产品迭代，升级Columbus®三维心脏电生理标测系统增强导管可视化消融效果；第四代Columbus®三维心脏电生理标测系统预计下半年获批；对压力导管、高密度标测导管等针对临床需求优化迭代。同时与Stereotaxis合作研发磁导航模块及磁导航消融导管，不断夯实公司核心竞争力。投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润分别为0.24/0.57/1.06亿元，增速分别为694%/141%/86%，对应PE分别为331/137/74倍。考虑到今年公司重磅新品压力导管快速推进商业化，集采中标陆续执行带动公司业绩稳定增长，同时海外业务推广成效显著，打开公司成长天花板。首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-21)16.60元交易数据总市值（百万元）7,811.96流通市值（百万元）1,118.26总股本（百万股）470.60流通股本（百万股）67.3712个月价格区间27.30/12.39一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.91-22.0910.7绝对收益-3.38-27.540.55 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 190 260 355 485 659 YoY(%) 34.5 37.0 36.4 36.6 36.0 净利润(百万元) -12 3 24 57 106 YoY(%) -308.5 124.8 693.9 140.9 86.2 毛利率(%) 72.4 69.1 68.3 67.6 66.9 EPS(摊薄/元) -0.03 0.01 0.05 0.12 0.22 ROE(%) -2.0 0.2 1.4 3.2 5.7 P/E(倍) -652.4 2628.7 331.1 137.4 73.8 P/B(倍) 13.2 4.7 4.6 4.4 4.2 净利率(%) -6.3 1.1 6.6 11.7 16.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）导管类：公司国产首款压力导管上市后获得临床使用好评，有望提升公司产品知名度，带动配套相关导管类产品快速放量。预计2023-2025年导管类产品营收增速分别为40%、40%、40%，毛利率分别为71.90%、70.90%、69.90%。 （2）设备类：公司设备类产品在国内获批上市日期较晚，仍处于产品导入期，随着配套导管逐步上市，以“设备销售+设备投放+设备跟台”相结合的设备推广策略，提升产品的临床熟悉度，有望推动公司设备产品稳定增长。预计2023-2025年设备类产品营收增速分别为30%、30%、25%，毛利率分别为60.30%、59.80%、59.30%。 （3）其他产品：公司持续加大穿刺针、导引鞘、体表参考电极等附件类产品市场推广力度，同时导管类产品销售规模扩大亦带动附件类产品的销售。预计2023-2025年其他产品营收增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为65.06%、64.26%、63.46%。 综上，随着三维心脏电生理手术逐渐取代二维心脏电生理手术，以及公司三维心脏电生理产品的质量和临床效果日益受到市场认可，有望带动公司配套耗材需求快速增加，同时公司进一步强化国际销售网络，加大产品宣传度，推进海外业务快速增长。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为36%、37%、36%，毛利率分别为68.31%、67.60%、66.91%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 导管类 117.74 147.46 166.11 232.55 325.58 455.81 yoy 33% 25% 13% 40% 40% 40% 毛利率 73.57% 74.44% 73.10% 71.90% 70.90% 69.90% 设备类 6.44 11.40 41.67 54.17 70.42 88.03 yoy -58% 77% 266% 30% 30% 25% 毛利率 71.49% 61.46% 60.80% 60.30% 59.80% 59.30% 其他产品 16.08 30.55 49.74 64.66 84.06 109.28 yoy 22% 90% 63% 30% 30% 30% 毛利率 68.47% 67.57% 65.86% 65.06% 64.26% 63.46% 其他业务 1.03 0.62 2.81 3.65 4.75 6.17 yoy 312% -40% 353% 30% 30% 30% 毛利率 34.53% 34.03% 13.65% 15.65% 15.65% 15.65% 营业总收入 141.29 190.03 260.32 355.04 484.81 659.29 yoy 20% 35% 37% 36% 37% 36% 毛利率 72.61% 72.43% 69.11% 68.31% 67.60% 66.91% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司主要从事电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售。基于行业分类、业务特点和业务模式等方面选取同行业可比上市公司，选取与公司业务接近的惠泰医疗（电生理及血管介入器械）、心脉医疗（主动脉及外周血管介入医疗器械）和佰仁医疗（心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复）进行估值对比。 市值 营业收入（百万） PS 表2：可比公司估值 证券代码可比公司 （亿元）2022A2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688617.SH 惠泰医疗 206 1216 1668 2247 3033 17 12 9 7 688016.SH 心脉医疗 115 897 1188 1557 2026 13 10 7 6 688198.SH 佰仁医疗 173 295 386 536 712 59 45 32 24 平均值 29 22 16 12 688351.SH 微电生理 78 260 355 485 659 30 22 16 12 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2023年8月21日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 508 1596 1605 1625 1726 营业收入 190 260 355 485 659 现金 430 585 555 501 530 营业成本 52 80 113 157 218 应收票据及应收账款 26 36 70 66 112 营业税金及附加 1 1 2 2 3 预付账款 6 7 10 14 19 营业费用 71 81 100 122 146 存货 45 87 90 161 184 管理费用 34 36 42 48 65 其他流动资产 1 881 880 882 881 研发费用 63 77 91 107 127 非流动资产 160 192 207 252 305 财务费用 -7 -10 -2 7 10 长期投资 7 3 3 3 3 资产减值损失 -1 -2 -1 -1 -1 固定资产 65 71 99 134 179 公允价值变动收益 0 3 1 1 1 无形资产 72 86 90 98 103 投资净收益 -3 -2 2 3 3 其他非流动资产 17 32 15 17 20 营业利润 -12 3 24 57 106 资产总计 669 1788 1812 1877 2031 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 47 66 81 87 132 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 -12 3 24 57 106 应付票据及应付账款 14 22 23 36 49 所得税 0 0 0 0 0 其他流动负债 33 44 58 51 84 税后利润 -12 3 24 57 106 非流动负债 33 47 30 32 35 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -12 3 24 57 106 其他非流动负债 33 47 30 32 35 EBITDA -9 0 23 62 118 负债合计 79 113 111 118 168 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 400 471 471 471 471 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 248 1260 1260 1260 1260 成长能力 留存收益 -58 -55 -32 25 131 营业收入(%) 34.5 37.0 36.4 36.6 36.0 归属母公司股东权益 590 1675 1701 1758 1863 营业利润(%) -306.7 125.4 681.0 140.7 86.2 负债和股东权益 669 1788 1812 1877 2031 归属于母公司净利润(%) -308.5 124.8 693.9 140.9 86.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.4 69.1 68.3 67.6 66.9 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) -6.3 1.1 6.6 11.7 16.1 经营活动现金流 21 -9 19 13 113 ROE(%) -2.0 0.2 1.4 3.2 5.7 净利润 -12 3 24 57 106 ROIC(%) -4.1 -0.9 0.4 2.3 4.8 折旧摊