8月LPR点评：资产和负债端“非对称”降息

证券研究报告：固定收益报告 2023年8月21日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《生产端开工率持续上行——高频数据跟踪20230820》 - 2023.08.20 固收点评 资产和负债端“非对称”降息 ——8月LPR点评20230821 2023年8月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，下调10个基点，5年期以上LPR为4.20%，按兵不动。 ⚫ “非对称”思路延续，资产和负债不同步调降 5年LPR维持超出市场预期，体现央行“非对称”降息思路，重点或着眼于负债端。（1）1年期MLF操作利率调降15BP，1年期LPR仅调降10BP，作为负债端的MLF调降幅度要大于资产端的LPR。（2）根据存款利率市场化调整机制，1年期LPR和10年期国债利率下调后，存款利率存在进一步下调的动力。（3）5年LPR的持平，反映央行本次降息的着眼点在负债端，而非资产端的房贷利率。 ⚫ 重点关注降息对政策利率曲线形态的影响 非对称降息后，政策利率曲线形态有所调整。（1）MLF与OMO的固定利差打破，MLF单独或增量下调成为“新的”货币政策工具。（2）1年期LPR单独下调后，5年和1年LPR利差恢复至75BP，曲线形态有所修复。（3）三部委会议中提到“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，侧重在梳理价格关系。 ⚫ 存款利率调降或是后续的优先选项 货政报告中央行对于存款利率或负债成本的稳定强调明显减弱，在政策利率大幅降息之后，预计存款利率的进一步下调将加速推动。 ⚫ 对债市而言，非对称降息更有利，看好收益率曲线走陡 政策利率降息后收益率长端给予的定价反馈幅度不大，近期随着风险偏好的回落，以及5年LPR未调的落地，长端利率再次下行反馈。当前8月税期资金面偏紧，后期在央行流动性定宽松定调维持，大行融出恢复后，资金中枢的下移仍概率偏大，收益率曲线再次“牛陡”动力较强。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 “非对称”思路延续，资产和负债不同步调降 .................................................... 4 2 重点关注降息对政策利率曲线形态的影响 ..................................................... 5 3 存款利率调降或是后续的优先选项 ........................................................... 5 4 风险提示 ................................................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 下半年MLF到期规模较多，续作成本将降低 ........................................ 4 图表2： 房贷利率在历史性低位，减点占比在新高 ........................................... 4 图表3： 历次LPR调整及政策利率曲线变动幅度 ............................................. 5 图表4： 货政报告对于存款成本稳定的表述减少，三部门联合会议提及资产价格关系 .............. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2023年8月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，下调10个基点，5年期以上LPR为4.20%，按兵不动。 1 “非对称”思路延续，资产和负债不同步调降 5年LPR维持超出市场预期，体现央行“非对称”降息思路，重点或着眼于负债端。前期MLF利率超预期调降15BP，市场普遍认为是进一步降低房贷利率的信号，但本次5年LPR维持显然验证这不是央行本次降息的思路。本次调降之后显然负债端的调降幅度要大于资产端。1年期MLF操作利率调降15BP，1年期LPR仅调降10BP，5年期LPR维持，作为负债端的MLF调降幅度要大于资产端的LPR。MLF操作利率的增量下行可以直接降低一级交易商银行的负债成本，下半年MLF到期规模较大，续作成本随操作利率降低。并且，逆回购和MLF操作利率所引导的同业负债成本，也将随政策利率下行，所影响的银行负债占比在30%附近。此外，根据存款利率市场化调整机制，银行参考以10年期国债收益率、1年期LPR，调整存款利率水平，1年期LPR和10年期国债利率下调后，存款利率存在进一步下调的动力。简言之，5年LPR的持平，反映央行本次降息的着眼点在负债端，而非资产端的房贷利率。 图表1：下半年MLF到期规模较多，续作成本将降低 图表2：房贷利率在历史性低位，减点占比在新高 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2 重点关注降息对政策利率曲线形态的影响 非对称降息后，政策利率曲线形态有所调整。（1）前期政策利率降息解读中，我们提出MLF利率的增量调降，是历史上首次短端政策利率曲线平坦化，可以打开MLF的增量下调空间。在降准空间逐步压缩的情况下，MLF在长周期大概率会成为基础货币投放的主要工具之一，但前期MLF操作利率严格与OMO操作利率绑定，利差偏高，难以充分发挥其对中期市场利率的引导作用。MLF与OMO的固定利差打破，MLF单独或增量下调成为“新的”货币政策工具。（2）本次LPR在期限上也非对称下调，体现央行同样在调整偏长期限的政策利率曲线形态。由于去年年中的两次5年期LPR累计大幅下调，5年和1年LPR之间的利差已经从90BP的峰值压缩至了65BP。本次1年期LPR单独下调后，5年和1年LPR利差恢复至75BP，曲线形态有所修复。本轮宽松周期自2021年7月之后，1年LPR累计下行40BP，5年期LPR累计下行45BP，两者下行幅度在本次下调后更为均衡。（3）近期三部委会议中提到“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。未来资产端的贷款利率调降仍存在空间，短期在息差压力之下暂停调整，更侧重在梳理价格关系。 图表3：历次LPR调整及政策利率曲线变动幅度 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3 存款利率调降或是后续的优先选项 存款利率的进一步调降或是短期政策重点。二季度货政报告未提“着力稳定银行负债成本”，以及在发挥存款利率市场化调整机制的重要作用之后的“保持利率水平合理适度”，并且在专栏“合理看待我国商业银行利润水平”中充分讨逆回购:7日MLF：1年LPR：1年LPR：5年MLF1年-逆回购7日LPR5年-LPR1年逆回购:7日MLF：1年LPR：1年LPR：5年MLF1年-逆回购7日LPR5年-LPR1年2019/092.553.34.24.85756500-50002019/112.53.254.154.87565-5-5-5-5002020/022.43.154.054.757570-10-10-10-5052020/032.23.154.054.759570-200002002020/042.22.953.854.6575800-20-20-10-20102021/122.22.953.84.65758500-50052022/012.12.853.74.67590-10-10-10-5052022/052.12.853.74.457575000-150-152022/0822.753.654.37565-10-10-5-150-102023/061.92.653.554.27565-10-10-10-10002023/081.82.53.454.27075-10-15-100-510-75-80-80-65-510-40-45-40-45-5-5-20-25-20-10-510变动（BP）累计降幅2019年至今（LPR改革以来）2021年至今（2021年7月本轮宽松周期开启以来）2023年至今（本年度）日期政策利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 论了银行息差问题。故央行对于存款利率或负债成本的稳定强调明显减弱，在政策利率大幅降息之后，预计存款利率的进一步下调将加速推动，1年期LPR的下调可以引导存款利率的合理调降。当前银行息差的偏低水平限制降息空间的判断并未失效，存款利率的调整需要时间消化，或是三季度重点推动的政策方向，以理顺资产和负债端的价格关系，为后续贷款成本的进一步调降打开空间。 图表4：货政报告对于存款成本稳定的表述减少，三部门联合会议提及资产价格关系 文件/会议 存款利率相关内容 2023Q1货币政策执行报告 落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本。发挥贷款市场报价利率改革效能，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。 发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度。 2023Q2货币政策执行报告 持续发挥好贷款市场报价利率改革效能和存款利率市场化调整机制重要作用，多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降。 三部门金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议 要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用。 资料来源：央行，中邮证券研究所 对债市而言，非对称降息更加有利，看好收益率曲线后续走陡。政策利率降息后收益率长端给予的定价反馈幅度不大，近期随着风险偏好的回落，以及5年LPR未调的的落地，长端利率再次下行反馈。前期MLF利率的增量调降，有利于巩固短端利率品种定价合理状态。本次5年LPR维持，资产和负债端非对称调降，未提供更多宽信用增量，同样有利于短期预期交易。当前8月税期资金面偏紧，后期在央行流动性定宽松定调维持，大行融出恢复后，资金中枢的下移仍概率偏大，收益率曲线再次“牛陡”动力较强。 4 风险提示 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采