中国政策 - 令人惊讶的是适度下调 LPR 表明政策制定者的困境

CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国政策 令人惊讶的是适度的LPR下调表明政策制定者的困境 中国将一年期贷款最优惠利率（LPR）从3.55％下调10个基点至3.45%，而昨日将其五年期LPR保持在4.2%不变。 5年期LPR出乎人们的意料，尤其是在中号意外下调之后上周定期借贷便利（MLF）利率。中央发出的混合信号银行显示了政策制定者目前面临的困境：市场预期 政府在政策支持下解决令人担忧的房地产低迷市场，而银行系统的息差惊人地缩小和 人民币汇率压力加大限制了利率政策空间。 展望未来，我们预计存款利率和存款准备金率将进一步下降，以创造当美元不那么坚挺时，LPR下调的额外空间。同时，更多 包括一线城市在内的城市可能会进一步放松房地产政策，并持续首套住房和第二套住房的首付比率和抵押贷款利率下降- 购房者。 BinganYE,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 弗兰克·刘 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk (%) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 LPR下调令市场失望。LPR基本上与MLF相关 率。由于中国人民银行上周下调一年期MLF利率15bps，投资者预计昨天的LPR将下降同样的幅度。然而， 2.5 2.0 1.5 2019202020212022 2023 央行对一年期LPR仅下调10个基点令市场失望 并保持五年期LPR不变。通过切断LPR之间的联系和MLF，当局使得政策利率体系更加复杂和 政策信号更加模糊。从长远来看，中央银行面临培养明确可靠的政策利率的问题。 LPR下调的一个障碍是银行的NIM压力。的平均NIM 商业银行从2009年第四季度的2.2%降至1H23的1.74%。市场利率自律机构设定的审慎规则 定价方面，银行应将其NIM保持在1.8%以上。在1H23，平均大型银行、股份制银行、城市银行和村镇银行的NIM分别 达到1.68%、1.82%、1.63%和1.87%。为了保护银行的NIM，中央 中国人民银行7D回 购 1YLPR 来源：Wind，CMBIGM (%)4 3 2 1 1YMLF 5YLPR 银行对降低LPR非常谨慎，不允许家庭 再融资他们的抵押贷款。然而，疲软的经济，特别是令人担忧的住房市场需要额外的政策支持。创造额外的LPR下调空间，央行或引导银行进一步减少存款rates. 另一个因素是人民币汇率压力。中美利率 随着人民币大幅贬值，利差达到十多年来的最高水平对美元。信心脆弱的中国经济疲软 与仍然炙手可热的美国经济相比，看涨情绪就像宋冰与火。我们预计美联储将至少维持目前的政策利率 直到第24季度，如果不是在11月最后一次筹资，这可能取决于3Q23通胀数据。对于中国人民银行来说，这将是走钢丝的艺术平衡其国内政策支持和汇率压力。到 优先支持国内经济的目标，中央银行必须容忍人民币汇率波动，可能进一步收紧资本控制。 2017201820192020202120222023 DR007R0077YT-键 来源：Wind，CMBIGM 平均比率(%) 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 201820192020202120222023 贷款公司贷款 抵押贷款 来源：Wind，CMBIGM 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：中国信贷增长图2：房地产销售和M1增长 YoY(%)17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 同比（%，2021年2年复合年增长率） 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) YoY(%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) 20162017 201820192020202120222023 出售商品建筑的GFA(LHS) 优秀的社会融资 人民币贷款 M1同比（RHS） 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图3：个人贷款增速 图4：企业贷款增速 YoY(%)45 YoY(%)20 35 15 25 10 15 5 5 (5)0 (15)(5) 20142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023 消费信贷抵押贷款企业短期贷款 个人商业贷款 资料来源：财政部， CMBIGM 资料来源：财政部， CMBIGM M&L定期贷款给企业 (2019=1) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 （百万，7DMA） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 易才经济活动指数 每日地铁客流 图5：易才经济活动指数图6：一线城市地铁客流 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图7：截至2019年的房屋销售复苏率 30个城市 (%)200 180 160 140 120 100 80 60 40 图8：二手房销售回收率 与2019年11个选择性城市相比 (%)160 140 120 100 80 60 2040 一线城市二线城市3线城市二手房销售回收率 来源：Wind，CMBIGM11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞、佛山 来源：Wind，CMBIGM YoY(%)60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2017 YoY(%) 25 (%)4 20 3 15 10 2 5 1 0 (5) 0 (10) 201820192020202120222023 地方政府土地收入（LHS） (1) 20162017201820192020202120222023 基础设施投资（RHS） 中国核心CPI增长 中国2年期国债利率 图9：基础设施投资增速图10：核心CPI增速&2年期国债利率 图11：信贷增长和CSI300指数 YoY(%)18 (索引)6000 图12：人民币利差&汇率 (ppt) 5 （美元/人民币 ） 7.5 5500 16 3 5000 7 1 14 4500 12 4000 (1) 6.5 3500 (3) 10 3000 8 2500 (5) 2008 6 2010 20122014 2016201820202022 20162017201820192020202120222023 TSF优秀(LHS)CSI300指数(RHS) 中美1Y国债利差（LHS） 美元/人民币即期汇率(RHS) 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图13：外汇净流入 （十亿美元 ） 120 80 40 0 (40) (80) (120) 图14：银行净息差 (%)3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 (160) (200) 20132014201520162017201820192020202120222023 银行的净外汇购买 银行的净外汇收据 银行总数 股份制银行农村银行 大型银行 城市银行 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告内容的研究分析师，全部或部分证明，就证券 或本报告中分析师所涵盖的发行人：（1）所表达的所有观点均准确反映了其个人对标的证券的看法或发行人；以及（2）他或她的薪酬中没有任何部分与该分析师表达的具体观点直接或间接相关 在这份报告中。 此外，分析师确认，分析师及其合伙人均不(如香港证券发布的行为守则所定义 和期货事务监察委员会)(1)在发行日期前30个日历日内已处理或买卖本研究报告所涵盖的股票本报告的；（2）将在本报告发布之日起3个工作日内买卖本研究报告涵盖的股票；（3）服务作为本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员；及(4)在香港上市公司拥有任何财务权益 本报告涵盖。 CMBIGM额定值 购买 HOLDSELL 未评级 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票 ：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票 ：未来12个月潜在亏损超过10%的股票 ：Stock未被CMBIGM评级 跑赢大盘市场表现性能欠佳 ：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准 ：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致 ：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司 地址:香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852)39000888传真：(852)39000800 CMBInternationalGlobalMarketsLimited(“CMBIGM”)是CMBInternationalCapitalCorporationLimited的全资子公司( 招商银行子公司) 重要披露 Therearerisksinvolvedintransactioninanysecurities.Theinformationcontainedinthisreportmaybenotsuitableforthepurposesofallvestors.CMBIGMdoes Notprovideindividualtailoredinvestmentadvice.Thisreporthasbeenpreparedwithoutregardtotheindividualinvestmentobjectives,financialpositionorspecialrequirements.Pastperformancehasnoindicateoffutureperformance,andactualeventsmaydifferentsignificallyfromthatwhichiscontainedinthereport.Thevalue的和收益，任何投资都是不确定的，得不到保证，且可能因其对标的资产表现的依赖而波动 或其他可变市场因素。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者 咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其客户提供信息本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或任何证券权益或 enterintoanytransaction.AnitiesCMBIGMnoranyofitsaffiliates,shareholders,agres,consultants,directors,officersoremployeesshallbeliableforanyloss,damageorexpensewhatever,whetherdirectorconsequential,incurredonrelyingontheinformationcontainedinthisreport.Anyonemakinguseoftheinformation本报告中包含的风险完全由他们自己承担。 Theinformationandcontentscontainedinthisreportarebasedontheanalysisandinterpretationsofinformationbelievedtobepublicavailableandreliable.CMBIGM hasexerciseeveryeffortsinitscapacitytoensure,butnottoguarantee,theiraccuracy,integrity,及时性orcorrectness.CMBIGMprovidestheinformation, 基于“原样”的建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会