利率市场跟踪周报：央行降息超预期，货币政策执行报告出炉

摘要 重要事项：二季度货币政策执行报告出炉。8月17日，央行发布了2023年二季度中国货币政策执行报告。与2023年一季度报告相比，央行认为在经济形势方面外部“国际政治经济形势复杂严峻，全球经济复苏动能减弱”，内部存在“一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多”等问题，但我国长期向好的基本面并未改变；央行提出在二季度货币政策方面要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”，删去了一季度的“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”；信贷外汇方面，央行提出要“为经济回升向好创造了良好的货币金融环境”、“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；房地产方面，央行提出要“适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”；防范风险方面，央行重点提出要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动中小金融机构改革化险”。总体而言，后市货币政策将更加灵活地向市场提供充足流动性，而房地产复苏和债务风险化解将是央行接下来的重点工作内容。央行降息超预期。8月15日，央行开展的2040亿元公开市场逆回购操作（OMO）和4010亿元中期借贷便利（MLF）利率分别为1.8%和2.5%，较上期各下调10BP和15BP。本轮非对称降息共有三个主要原因：首先，7月经济金融数据表现较弱，不仅出口、消费和投资的整体运行水平需要稳增长政策的有效推动，市场主体的融资需求也需要信贷成本的降低来有效刺激，而7月低位运行的物价指数为宽松货币政策提供了充足空间； 其次，7月中旬以来欧元兑美元价格持续下行，在SDR篮子货币构成中欧元权重占比排名第二，欧元的贬值恰好可以对冲部分由人民币供给增加带来的汇率风险；最后，本次非对称降息不仅有利于抑制资金在货币市场空转从而提高资金使用效率，还有利于提振企业投资和房地产消费从而促进经济加快复苏。 回顾2022年央行连续降息周期，2023年连续降息周期间隔仅2个月、降幅达20BP和25BP，具有间隔时间更短、整体调降幅度更大等特点。在央行强化逆周期调节的当下，1年期LPR调降或将以稳健为主，预计下周公布的1年期LPR将下调10BP至3.45%；考虑到当前楼市运行状况，为提振居民中长期贷款意愿，落实长期稳增长政策，预计下周公布的5年期LPR或将下调15BP至4.05%。 资金市场：本周市场资金面继续收敛。截至2023年8月18日收盘，R001、R007分别为2.052%和2.009%，DR001、DR007分别为1.935%和1.922%，较8月11日收盘分别增加60.55BP、21.43BP、60.32BP和15.85BP。从中枢来看，截至2023年8月18日收盘，较上周分别变化约0.85BP、-0.70BP、0.94BP和-0.17BP。本周银行同业存单总计发行4435.70亿元，净融资424.50亿元，而上周净融资水平为-2022.00亿元。二级收益率方面，期间AAA级1月期同业存单收益率上行7.53BP至1.83%，3月期同业存单收益率上行0.02BP至1.98%，6月期同业存单收益率上行0.02BP至2.11%，9月期同业存单收益率下行6.38BP至2.17%，1年期同业存单收益率下行5.55BP至2.22%。 债券市场：本周利率债市场处于下行趋势，中长端表现优于短端。1年、3年、5年、7年和10年国债收益率分别变化0.18BP、-5.89BP、-5.59BP、-6.36BP和-7.42BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周的80.76BP收窄至73.16BP。同期限国开债收益率分别变化-2.54BP、-5.77BP、-6.88BP、-5.99BP和-6.38BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周的74.17BP收窄至70.33BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为4.11%，较上周五的3.64%大幅增加。 后市展望：本周债市整体处于下行趋势。当下阶段，长期经济缓慢修复、短期博弈预期政策变化的主逻辑未变。周中自央行超预期降息后，中长期现券收益率全线走低。在强化逆周期调节的背景下，央行进一步降准的市场预期逐渐放大，现券收益率短期内或进一步下行。 风险提示：经济运行超预期，政策存在不确定性。 1重要事项 （1）二季度货币政策执行报告出炉 8月17日，央行发布了2023年二季度中国货币政策执行报告。与2023年一季度报告相比，央行认为在经济形势方面外部“国际政治经济形势复杂严峻，全球经济复苏动能减弱”，内部存在“一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多”等问题，但我国长期向好的基本面并未改变；央行提出在二季度货币政策方面要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”，删去了一季度的“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”；信贷外汇方面，央行提出要“为经济回升向好创造了良好的货币金融环境”、“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；房地产方面，央行提出要“适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”；防范风险方面，央行重点提出要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动中小金融机构改革化险”。总体而言，后市货币政策将更加灵活地向市场提供充足流动性，而房地产复苏和债务风险化解将是央行接下来的重点工作内容。 表1：2023年第一、第二季度货币政策执行报告表述对比 （2）央行降息超预期 8月15日，央行开展的2040亿元公开市场逆回购操作（OMO）和4010亿元中期借贷便利（MLF）利率分别为1.8%和2.5%，较上期各下调10BP和15BP。本轮非对称降息共有三个主要原因：首先，7月经济金融数据表现较弱，不仅出口、消费和投资的整体运行水平需要稳增长政策的有效推动，市场主体的融资需求也需要信贷成本的降低来有效刺激，而7月低位运行的物价指数为宽松货币政策提供了充足空间；其次，7月中旬以来欧元兑美元价格持续下行，在SDR篮子货币构成中欧元权重占比排名第二，欧元的贬值恰好可以对冲部分由人民币供给增加带来的汇率风险；最后，本次非对称降息不仅有利于抑制资金在货币市场空转从而提高资金使用效率，还有利于提振企业投资和房地产消费从而促进经济加快复苏。回顾2022年央行连续降息周期，2023年连续降息周期间隔仅2个月、降幅达20BP和25BP，具有间隔时间更短、整体调降幅度更大等特点。在央行强化逆周期调节的当下，1年期LPR调降或将以稳健为主，预计下周公布的1年期LPR将下调10BP至3.45%；考虑到当前楼市运行状况，为提振居民中长期贷款意愿，落实长期稳增长政策，预计下周公布的5年期LPR或将下调15BP至4.05%。 图1：OMO、MLF利率调降和10Y国债收益率变化时间 （3）人民银行恢复省级分行制度 8月18日，人民银行在31个省（自治区、直辖市）的分支机构举行挂牌仪式，恢复省级分行制度，省内原有的城市中心支行更名为市分行。至此，运行20余年的人民银行大区分行成为历史，省分行制度再度回归。根据国务院机构改革方案，中国人民银行将从现行的大区分行回归到省分行制度，撤销中国人民银行大区分行及分行营业管理部、总行直属营业管理部和省会城市中心支行，在31个省（自治区、直辖市）设立省级分行，在深圳、大连、宁波、青岛、厦门设立计划单列市分行；中国人民银行北京分行保留中国人民银行营业管理部牌子，中国人民银行上海分行与中国人民银行上海总部合署办公。 （4）汇率不会单边走贬、坚决防范汇率超调风险 8月17日，人民银行表示当前无论从外部因素还是内部因素看，人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动。今年前4个月，人民币对美元汇率总体保持稳定，中间价累计升值0.6%。进入5月，内外因素交织加大人民币汇率贬值压力。一是美联储加息预期反复，年初本已减弱的美联储加息预期再度抬头，对美元走高形成支撑。二是美国债务上限、地缘政治风险等推升市场避险情绪，助推美元上涨。三是国内季节性购汇需求扩大外汇供求缺口。6月至8月是港股分红季，上市公司大部分分红资金需购汇解决。疫情后跨境旅游、海外留学购汇需求也明显增加。人民银行、外汇局将对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。总体而言，当前人民币汇率没有偏离基本面，外汇市场运行总体有序。 2资金市场 2023年8月14日至2023年8月18日，央行开展7天逆回购操作7750亿元，期间7天逆回购到期180亿元，净投放资金7570亿元。 本周市场资金面继续收敛。截至2023年8月18日收盘，R001、R007分别为2.052%和2.009%，DR001、DR007分别为1.935%和1.922%，较8月11日收盘分别增加60.55BP、21.43BP、60.32BP和15.85BP。从中枢来看，截至2023年8月18日收盘，较上周分别变化约0.85BP、-0.70BP、0.94BP和-0.17BP。 表2：资金利率及中枢跟踪 本周银行同业存单总计发行4435.70亿元，净融资424.50亿元，而上周净融资水平为-2022.00亿元。二级收益率方面，期间AAA级1月期同业存单收益率上行7.53BP至1.83%，3月期同业存单收益率上行0.02BP至1.98%，6月期同业存单收益率上行0.02BP至2.11%，9月期同业存单收益率下行6.38BP至2.17%，1年期同业存单收益率下行5.55BP至2.22%。 AAA同业存单期限利差整体处于收窄趋势。 图2：AAA中债同业存单收益率 本周银行间质押式回购日均交易量20日移动平均值为7.87万亿元，较上周下降约445亿元，整体绝对规模自绝对高位略有下降。从单日交易量来看，五个交易日的单日交易量依次减少，最低交易量仅为6.70万亿元，较上周整体水平下降明显。 图3：银行间质押式回购日均交易量（20日滚动平均） 3债券市场 一级市场方面，本周利率债发行只数共计93只，实际发行总额5182.58亿元，到期总额3309.74亿元，净融资额1872.85亿元。分类别来看，国债发行只数共3只，净融资额1803.50亿元；地方债发行只数共72只，实际发行总额1918.88亿元，净融资额880.97亿元；政金债发行只数18只，实际发行总额1060.00亿元，净融资额-811.62亿元。 表3：一级市场发行与到期 二级市场方面，本周利率债市场处于下行趋势，中长端表现优于短端。1年、3年、5年、7年和10年国债收益率分别变化0.18BP、-5.89BP、-5.59BP、-6.36BP和-7.42BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周的80.76BP收窄至73.16BP。同期限国开债收益率分别变化-2.54BP、-5. 77BP、-6.88BP、-5. 99BP和-6.38BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周的74.17BP收窄至70.33BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为4.11%，较上周五的3.64%大幅增加。 图4：本周国债收益率走势 图5：本周国开债收益率走势 4高频数据跟踪 高频数据方面，本周螺纹钢期货结算价格同比上升0.89%，线材期货结算价格同比下降1.10%。水泥价格指数同比下降0.97%，南华玻璃指数同比下降1.01%。周内CCFI指数上涨1.71%，受巴拿马运河干旱影响，周内BDI指数大幅上涨9.57%。食品价格方面，猪肉批发价下降0.88%，蔬菜批发价上涨1.62%。原油价格方面，本周布伦特和WTI原油分别下跌2.32%和2.33%。汇率方面，受本周央行降息影响，美元兑人民币中间价快速走高并提升至7.20。 表4：高频数据跟踪 5后市展望 本周债市整体处于下行趋势。当下阶段，长期经济缓慢修复、短期博弈预期政策变化的主逻辑未变。周中自央行超预期降息后，中长期现券收益率全线走低。在强化逆周期调节的背景下，央行进一步降准的市场预期逐渐放大，现券收益率短期内或进一步下行。