宏观大类专题：库存周期对大类资产的影响分析

【宏观大类专题】 库存周期 对大类资产的影响分析 广州期货研究中心2023年8月10日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 目录 一、库存周期的内涵及规律 二、库存周期的驱动力及当前走势展望三、库存周期对资本市场的影响 第一部分 库存周期的内涵及规律 经济周期分为四类，本质上都是由投资的波动所导致的，最终都体现在资产负债表的左侧——存货、设备、建筑、科技 又被称作库存周期、存货周期 ，时间跨度一般为3-5年 基钦周期 （Kitchincycle） 又叫投资周期、固定资产投资周期、资本开支周期，时间跨度一般为7-11年 朱格拉周期 （Juglarcycle） 又称建筑周期、房地产周期，时间跨度一般为15-25年 库兹涅茨周期 （Kuznetscycle） 又称长波或康波，时间跨度一般为45-60年 康德拉季耶夫周期 （Kondratieffcycle） 从微观主体看，企业根据预期销售量调整生产及投资行为，供需关系的变化体现为库存的变化。不同商品的库存周期相互交织作用，叠加成经济体的短经济周期 需求 库存 补库周期：用钱换货 去库周期：用货换钱 主动去库存 被动补库存 主动补库存 被动去库存 企业发现需求回落，降价出售库存以改善自身资金状况，需求端预期价格下跌，需求按需采购，不囤货 价格过高，库存较高，需求开始下滑，但传导有时滞，扩产和备货未停，库存继续积累，价格下跌 需求已连续多月反弹，企业逐渐乐观，厂商扩大生产，经销商加速采购，整个产业链把资金转化为即将升值的库存 需求触底反弹，但传导存在时滞且企业依然谨慎，厂商没有扩大生产 ，经销商也没有主动补库存，中上游库存下降 在整个存货周期中，需求从终端用户向零售商、经销商和厂商的传导存在一定时滞 补库周期 去库周期 被动去库主动补库 上游原料 中游产品 下游产品 库存 ，供给 利润 ，开工 ，库存 ，价格 库存 ，需求 库存 ，供给 利润 ，开工 ，库存 ，价格 库存 ，需求 库存 ，供给 利润 ，开工 ，库存 ，价格 库存 ，需求 库存 ，供给 利润 ，开工 ，库存 ，价格 库存 ，需求 被动补库 主动去库 以工业企业产成品存货同比增速作为我国库存周期的主要观测指标，则2000年以来已经历六轮完整周期，目前在第七轮 周期的后半段。过去周期时长在29-48个月之间，其中平均补库时长22个月，平均去库时长17个月 规模以上工业企业:产成品存货:同比% 35.020000年4月2002年10月2006年5月2009年8月2013年8月2016年6月2019年11月 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -5.00 总29个月上行13月下行16月 总43个月上行26月下行17月 总39个月上行27月下行12月 总48个月上行26月下行22月 总34个月上行12月下行22月 总41个月上行26月下行15月 总45+个月上行30月下行15+月 上述库存周期为名义库存，包含了价格因素。价格周期通常先行于库存周期。这主要反映了价格信号至价格一致预期的 形成至补库去库的行为决策具有时滞。从历史看，以PPI同比观测的工业品价格周期拐点通常领先于库存周期1-12个月 规模以上工业企业:产成品存货:同比%PPI:当月同比 2000年4月2002年10月2006年5月2009年8月2013年8月2016年6月2019年11月 35 30 25 20 15 10 5 0 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -5 -10 7月PPI同比降4.4%前值降5.4% 盈利周期是需求及价格变化的综合结。工业企业利润总额在去库周期可能出现同比负增长，当盈利周期触底且利润实现 正增长时候，补库周期才会开启。因此盈利周期亦先行于库存周期，而其拐点信号提前或同步于价格拐点 规模以上工业企业:产成品存货:同比%规模以上工业企业:营业收入:累计同比规模以上工业企业:利润总额:累计同比2000年4月2002年10月2006年5月2009年8月2013年8月2016年6月2019年11月 40 200 30150 20100 1050 00 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 -10-50 -20-100 制造业PMI分项中产成品库存指数与新订单指数的相对变化，能较好刻画库存周期的四个阶段。当新订单与产成品存货指数同时往下且产成品库存下行速度更快时，处于主动去库阶段，位于循环的主跌段。当新订单指数回升、产成品库存指数下降或持平，两者差距扩大时，处于被动去库存阶段，位于循环的末跌段。当新订单与产成品库存指数均出现回升且产成品库存上升速度更快时，属于主动补库阶段，位于循环的主升段。而当新订单指数回落、产成品库存指数回升或持平，两者差距缩小时，属于被动补库阶段，位于循环的末升段 40规模以上工业企业:产成品存货:同比% 主补被主被主被 30补去去补补 20 主被主被主 去去补补去 被主被主被 去补补去去 主被主被 补补去去 10 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 0 -10 -20 制造业PMI 2013/01 2014/01 2015/01 制造业PMI:新订单 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 制造业PMI:产成品库存 70.00 60.00 50.00 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 40.00 第二部分 库存周期的驱动力及当前走势展望 出口增速及PMI新订单指数在2015年以前基本处于扩张阶段或高增速阶段，其周期性与库存周期较为一致且有领先关系，而在2015年以后规律没那么显著。这说明在2015年以前，库存主要驱动因素为内外需投资发力，而在2016年以来，库存周期主要受供给端驱动，产能彻底出清后开启补库周期 规模以上工业企业:产成品存货:同比% 2000年4月2002年10月2006年5月2009年8月2013年8月2016年6月2019年11月 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 0.00 -5.00 150 出口总值(美元计价):当月同比% 制造业PMI:新订单% 80 10070 5060 050 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -5040 一方面，7月PMI产成品库存指数低位反弹，新订单指数与产成品库存指数、原材料库存指数均环比上行，显示一定主动补库迹象。但PMI及新订单指数仍处荣枯线以下，制造业整体及需求端尚未进入扩张区间，说明整体制造业仍处主动去库到被动去库的纠结阶段 另一方面，7月PPI触底特征开始显现，价格周期拐点信号出现 7月PMI新订单指数及产成品库存指数同步上行但仍处荣枯线以下7月PPI同比下降4.4%，跌幅环比收窄 %PMI:新订单PMI:产成品库存 %PPI:当月同比 55PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比（右轴） 20 % 2.00 50 49.50 46.1046.30 45 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 40 10 0 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 -10 1.00 0.00 -0.40 -4.40 -5.50 2023-07 -1.00 分产业看，中游的石油煤炭加工、黑色冶炼、金属制品业去库周期相对领先，库存同比增速已处低位，纺织业、电气业呈提前补库特征，而电气机械、农副产品业库存增速仍高。下游汽车制造业、食品制造业库存增速仍处相对高位，去库进程相对较慢，计算机业、家具制造业显示一定补库特征 制造业库存周期本轮领先于采矿及电力热力供应业中游石油煤炭、黑色相关加工业去库进程较快 5.40 1.70 5.30 2.60 2.60 6.20 6.80 5.70 2023-04 2021-09 -1.80 家具制造业 2023-05 2022-05 0.70 计算机、通信和其他电子设备制造业 2022-12 2022-04 11.30 医药制造业 2023-06 2022-10 汽车制造业 2023-06 2023-02 食品制造业 下游 2023-05 2021-12 电气机械和器材制造业 2022-12 2022-04 12.00 专用设备制造业 2022-12 2022-04 通用设备制造业 2023-06 2022-02 -4.50 金属制品业 2023-06 2022-06 有色金属冶炼和压延加工业 2023-06 2022-04 -12.20 黑色金属冶炼和压延加工业 2023-06 2022-05 非金属矿物制品业 2023-06 2021-11 0.00 橡胶和塑料制品业 2023-06 2022-07 -0.50 化学原料和化学制品制造业 2023-06 2022-04 -15.00 石油、煤炭及其他燃料加工业 2023-06 2022-02 -1.30 造纸和纸制品业 2023-05 2022-03 纺织业 2023-06 20