量增价降，成本压力有望缓解

稀土价格回落，公司业绩下滑。2023 年上半年，稀土市场弱势运行，价格震荡下行，叠加成本端受制于精矿采购调价滞后，公司业绩下滑，实现营业收入 164.83 亿元，同比下降 18.11%；归属于上市公司股东的净利润 10.56 亿元，同比下降 66.24%。其中二季度单季实现营业收入 72.52 亿元，环比下降21.44%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.34 亿元，环比下降 85.46%。 产量随指标增长，持续成长可期。近年来，随着稀土需求的高速增长，稀土总量控制指标也在持续增长，公司作为行业龙头，依托白云鄂博矿资源，配额保持较快增速。2023 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为12.0 万吨和 11.5 万吨，同比分别增长 19%、18%。北方稀土指标同比增长 34%，占比达到 67%。此外，为加强产业链优势，提高产品附加值，公司继续加快推进产业“增链补链强链”工作。2023 上半年，公司生产冶炼分离产品 8.35万吨，同比增长 27.44%；稀土金属 1.31 万吨，同比增长 18.13%；磁性材料2.10 万吨，同比增长 12.44%。 精矿交易价格趋于市场化，三季度大幅回落。包钢集团拥有的白云鄂博矿已探明的稀土折氧化物储量达 3500 万吨，资源供应稳定。过往，公司稀土精矿采购价格较市场价格存在明显优势，但从 2022 年四季度起，公司改为每季度与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格变化情况，按照计算公式，经协商，约定稀土精矿价格和交易总量。2023 年二季度稀土精矿交易价格为不含税 31030 元/吨，而此期间市场价格大幅回落，因调价周期存在，导致公司原料成本压力较大。三季度，公司稀土精矿交易价格调整为不含税 20176 元/吨，环比下降 35%，成本压力有望得到有效缓解。 挂牌价坚挺，积极引导行业健康发展。近期，稀土市场需求仍较为平淡，但北方稀土集团产品挂牌价格保持坚挺，8 月氧化镨钕挂牌价为 47 万元/吨，对市场形成积极引导。从中长期看，稀土行业供给集中度高，需求有望持续提升。作为重要的战略金属，中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性。 风险提示：磁材需求增长不及预期；稀土价格大幅波动；精矿价格大幅上涨； 公司开采配额增速不及预期。 投资建议：公司是稀土行业龙头企业，配额持续增长，并积极拓展高附加值产品。但因需求增长乏力，我们下调原盈利预测。预计公司 2023-2025 年营业收入 350/396/438 亿元，同比增速-6.1%/13.3%/10.4% ；归母净利润33.1/39.3/45.7 亿元，同比增速-44.8%/18.9%/16.4%；当前股价对应 PE 为25.6/21.5/18.5x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 稀土价格回落，公司业绩下滑。2023 年上半年，稀土市场弱势运行，价格震荡下行，叠加成本端受制于精矿采购调价滞后，公司业绩下滑，实现营业收入 164.83亿元，同比下降 18.11%；归属于上市公司股东的净利润 10.56 亿元，同比下降66.24%。其中二季度单季实现营业收入 72.52 亿元，环比下降 21.44%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.34 亿元，环比下降 85.46%。 图1：公司营业收入情况（亿元，%） 图2：公司归母净利润情况（亿元，%） 图3：公司单季营业收入（亿元，%） 图4：公司单季归母净利润（亿元，%） 产量随指标增长，持续成长可期。近年来，随着稀土需求的高速增长，稀土总量控制指标也在持续增长，公司作为行业龙头，依托白云鄂博矿资源，配额保持较快增速。2023 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 12.0 万吨和 11.5万吨，同比分别增长 19%、18%，较 2022 年指标一半均增长 14%。分集团来看，北方稀土指标同比增长 34%，占比达到 67%，按 2022 年指标一半增长 14%。此外，为加强产业链优势，提高产品附加值，公司继续加快推进产业“增链补链强链”工作。2023 上半年，公司生产冶炼分离产品 8.35 万吨，同比增长 27.44%；稀土金属 1.31 万吨，同比增长 18.13%；磁性材料 2.10 万吨，同比增长 12.44%。 表1：稀土矿指标（折稀土氧化物，吨） 精矿交易价格趋于市场化，三季度大幅回落。包钢集团拥有的白云鄂博矿是中国稀土储量最大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，已探明的稀土折氧化物储量 3500 万吨，储量超过全国 80%，资源供应稳定。从产业链结构上看，北方稀土不进行采选工作，原料稀土精矿从包钢股份采购。过往，公司稀土精矿采购价格较市场价格存在明显优势，但从 2022 年四季度起，公司改为每季度与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格变化情况，按照计算公式，经协商，约定稀土精矿价格和交易总量。2023 年二季度稀土精矿交易价格为不含税 31030 元/吨，而此期间市场价格大幅回落，因调价周期存在，导致公司原料成本压力较大。三季度，公司稀土精矿交易价格调整为不含税 20176元/吨，环比下降 35%，成本压力有望得到有效缓解。 表2：稀土精矿供应合同情况 挂牌价坚挺，积极引导行业健康发展。2023 年 2 月来，因稀土需求实际表现相对平淡，价格开始下降，3 月初特斯拉投资者日提出使用无稀土永磁电机，对市场预期形成较大冲击，促使氧化镨钕价格大幅回落。后因需求表现平淡，市场看空情绪加深，市场价承压下滑。5 月初，氧化镨钕价格最低降至 43.6 万元/吨，废料及独居石原料成本出现倒挂，叠加北方稀土挂牌价仍高于市场价，稀土价格筑底回升。近期，市场需求仍较为平淡，但北方稀土集团产品挂牌价格保持坚挺，8月氧化镨钕挂牌价为 47 万元/吨，对市场形成积极引导。从中长期看，稀土行业供给集中度高，钕铁硼永磁材料是目前综合性能最优的磁性材料，新能源汽车以及节能电机的快速发展有望带动稀土需求持续提升。稀土作为重要的战略金属，中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿。 图5：公司稀土产品挂牌价格（万元/吨） 图6：氧化镨钕及氧化钕市场价（万元/吨） 投资建议：公司是稀土行业龙头企业，配额持续增长，并积极拓展高附加值产品。 但因需求增长乏力，我们下调原盈利预测。预计公司 2023-2025 年营业收入350/396/438 亿元（原预测 445/495/536），同比增速-6.1%/13.3%/10.4%；归母净利润 33.1/39.3/45.7 亿元 （ 原预测 49.7/56.2/62.6 ） ， 同比增速-44.8%/18.9%/16.4%；当前股价对应 PE 为 25.6/21.5/18.5x，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）