近期流动性“量增价升”反映了什么？

宏观周报20230820 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 近期流动性“量增价升”反映了什么？2023年08月20日 8月中旬扰动资金面的因素有些多：先是15日意外降息，再是央行少见连续四天逆回购投放超7000亿元，本周净投放量为今年2月以来最高，资金利率同时快速活跃至中枢值以上。应该如何解读当下的资金流动性变局？我们认为在月中税期影响的因素之外，近期资金利率升高反 映的更多是地方专项债加快发行与实体融资需求的好转。 税期如何影响资金利率？根据国家税务总局的规定，企业需要在每月确定日期（一般为15日前后）之前完成税务申报，而通常企业倾向于临近截止日期时报税，因此每月中旬为缴税高峰期，大量资金届时从实体流向财政存款，表现为流动性收紧，资金利率抬升，央行通常也会增加 逆回购投放呵护流动性。 不过结合历史经验，8月税期对资金面的扰动有限。从全年角度来看，由于部分税务季度、年度申报的缘故，每月缴税规模存在季节性：年初的1月，季初的4月、7月、10月，以及半年度汇算期5月均为“缴税大月”，该月的税收收入及货币当局的政府存款均为年内高点，对应月 中税期资金利率的抬升幅度也更显著。因此8月税期因素并不能完全解 释本周央行创今年2月以来最大的逆回购净投放量。 地方专项债发行加速或是近期扰动资金面的主因。我们曾在此前的报告中提到，专项债明显放量时大多伴随着资金利率的环比大幅上涨，这主要是政府债发行增加财政性存款对基础货币的抽离造成资金面收紧。本周资金利率的环比抬升幅度明显大于历史均值就是证据之一。 观察本月发行情况，截至8月19日Wind口径8月发行的新增地方专 项债规模已达4288亿元，为年内最高。各省已公布的发行计划总规模超4400亿元，广东、河北发力明显，考虑到还缺少部分省份数据，8月发行的地方专项债总量很可能超过5000亿元。 往后看，8月之后实体投资与信贷投放有望触底回升。地方政府专项债的发行加速意味着更多的基建项目到款及落地开工，力度上可能不及2022年5-6月，但也是8月之后基建投资与贷款需求的重要企稳支撑。 需关注接下来本月5年期LPR超幅调降（是否超过15bp）以及地产政策快速落地的预期兑现。 本周高频数据显示，居民出行消费热度不减，汽车零售销量同比走阔，客运保持高位；二手房销售有回暖迹象，土地交易仍低迷。极端天气影响因素逐渐消退后工业生产回到正轨，建筑业生产节奏加快。猪价回升势头暂止，国内工业品价格企稳回升。 风险提示：专项债发行进度不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《降息的宏观“剧本”》 2023-08-15 《专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗？》 2023-08-13 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.近期流动性“量增价升”反映了什么？4 2.周度高频跟踪6 3.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：本周央行逆回购投放量为今年2月末以来最高4 图2：税收收入存在季节性5 图3：财政存款季节性可反映“缴税大月”5 图4：本月税期资金利率的抬升幅度高于季节性5 图5：8月专项债发行明显加速6 图6：各省8月专项债发行计划6 图7：近一周（8.14-8.20）国务院领导活动轨迹一览7 图8：汽车零售同比偏强7 图9：暑期观影热度进一步抬升8 图10：地铁客运量保持近5年高位8 图11：地面交通小幅上升8 图12：国内航班执飞班次持续攀升9 图13：国际航班执飞班次波动下降9 图14：整车货运稳中向好9 图15：一二线城市引领的新房销售有所好转10 图16：二手房销售逼近2022年同期水平11 图17：一线城市二手房市场表现更为出色11 图18：土地成交面积大幅下降12 图19：土地溢价率持续下跌12 图20：近期高炉开工率打破下降态势，呈上升走势12 图21：沿海七省电厂负荷率重回上行通道12 图22：铁路货运量明显回升13 图23：同样，煤炭吞吐量也转而上升13 图24：近期趋缓粗钢生产节奏又加快了13 图25：螺纹钢去库速度稳中略有加快13 图26：磨机运转率拐点显现14 图27：沥青开工率呈上升态势14 图28：水泥产能利用率上升14 图29：水泥发运率转而上升14 图30：汽车钢胎生产节奏继续加快15 图31：本周PTA开工率较上周总体上升15 图32：猪价暂时结束抬升15 图33：农产品价格季节性回升15 图34：黑色系工业品回升16 图35：螺纹钢表需边际回升16 图36：水泥价格有低位企稳迹象16 图37：国际油价回落16 图38：一周广谱利率变动17 图39：票据利率降息后先升后降17 图40：央行逆回购净投放量跃升17 图41：质押式回购成交量回落18 图42：债市杠杆率大幅回落18 3/19 1.近期流动性“量增价升”反映了什么？ 8月中旬扰动资金面的因素有些多：先是15日意外降息，再是央行少见连续四天 逆回购投放超7000亿元，本周净投放量为今年2月以来最高，资金利率同时快速活跃至中枢值以上。应该如何解读当下的资金流动性变局？我们认为在月中税期影响的因素 之外，近期资金利率升高反映的更多是地方专项债加快发行与实体融资需求的好转。 图1：本周央行逆回购投放量为今年2月末以来最高 亿元 8,000 央行逆回购：净投放量 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所 税期如何影响资金利率？根据国家税务总局的规定，企业需要在每月确定日期（一般为15日前后）之前完成税务申报，而通常企业倾向于临近截止日期时报税，因此每 月中旬为缴税高峰期，大量资金届时从实体流向财政存款，表现为流动性收紧，资金利率抬升，央行通常也会增加逆回购投放呵护流动性。 不过结合历史经验，8月税期对资金面的扰动有限。从全年角度来看，由于部分税务季度、年度申报的缘故，每月缴税规模存在季节性：年初的1月，季初的4月、7月、 10月，以及半年度汇算期5月均为“缴税大月”，该月的税收收入及货币当局的政府存 款均为年内高点，对应月中税期资金利率的抬升幅度也更显著。因此8月税期因素并不 能完全解释本周央行创今年2月以来最大的逆回购净投放量。 4/19 东吴证券研究所 图2：税收收入存在季节性图3：财政存款季节性可反映“缴税大月” 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 税收收入节奏 历史区间2023均值 亿元 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 20192020 财政存款：20212022 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 注：历史区间为2018-2022年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：本月税期资金利率的抬升幅度高于季节性 税期当周资金利率 周环比变动： DR001:历史均值 DR007:历史均值 DR001:2023年 DR007:2023年 bp 80 60 40 20 0 -20 -40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 注：税期由国家税务总局每年公布的“办税日历”确定，一般为每月的15日前后，历史 均值取值区间为2019-2022年 数据来源：Wind，国家税务总局，东吴证券研究所 地方专项债发行加速或是近期扰动资金面的主因。我们曾在此前的报告中提到，专项债明显放量时大多伴随着资金利率的环比大幅上涨，这主要是政府债发行增加财政性 存款对基础货币的抽离造成资金面收紧。本周资金利率的环比抬升幅度明显大于历史均值就是证据之一。 观察本月发行情况，截至8月19日Wind口径8月发行的新增地方专项债规模已 达4288亿元，为年内最高。各省已公布的发行计划总规模超4400亿元，广东、河北发 5/19 东吴证券研究所 力明显，考虑到还缺少部分省份数据，8月发行的地方专项债总量很可能超过5000亿元。 图5：8月专项债发行明显加速图6：各省8月专项债发行计划 亿元 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 地方政府专项债：总发行量 亿元 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 专项债计划发行规模：8月 0 2022-022022-082023-022023-08 河广山四江贵重湖江海浙吉宁山上陕 北东东川苏州庆南西南江林波西海西 注：今年8月数据截止到8月19日数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：中国债券信息网，东吴证券研究所 往后看，8月之后实体投资与信贷投放有望触底回升。地方政府专项债的发行加速意味着更多的基建项目到款及落地开工，力度上可能不及2022年5-6月，但也是8月 之后基建投资与贷款需求的重要企稳支撑。需关注接下来本月5年期LPR超幅调降（是否超过15bp）以及地产政策快速落地的预期兑现。 2.周度高频跟踪 本周高频数据显示，居民出行消费热度不减，汽车零售销量同比走阔，客运保持高 位；二手房销售有回暖迹象，土地交易仍低迷。极端天气影响因素逐渐消退后工业生产回到正轨，建筑业生产节奏加快。猪价回升势头暂止，国内工业品价格企稳回升。 本周关键词：高质量发展、对外开放。本周召开的国务院第二次全体会议上对推动高质量发展提出了一系列举措，并指出要提高行政效能以保障完成各项任务。此外，总理还强调要深化改革开放，副总理张国清会见丹麦诺和诺德公司全球总裁周赋德时也提及这一议题。 6/19 东吴证券研究所 图7：近一周（8.14-8.20）国务院领导活动轨迹一览 数据来源：中国政府网，国务院官网，新华社，，东吴证券研究所整理 消费方面，汽车零售同比走强。8月第二周乘联会口径汽车零售销量同比增长大幅转正至10%（前值-1%），一方面是去年高基数因素不断衰减，另一方面是暑期出行需求的释放。8月楼市仍未明显回暖，消费“互补”或短期对车市有一定支撑。本周观影热 度进一步抬升，同比增长接近100%，且高于2019年同期。 图8：汽车零售同比偏强 万辆 2019 2020 2021 80乘用车销量： 3周移动平均 2022 2023 70 60 50 40 30 20 10 0 13579111315171921232527293133353740 注：横轴为周数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/19 东吴证券研究所 图9：暑期观影热度进一步抬升 万元电影票房：10天移动平均 60,000 2019202120222023 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 01-0102-1003-2205-0106-1007-2008-2910-0811-1712-27 数据来源：Wind，东吴证券研究所 出行：客运保持高位，货运平稳运行。本周轨道交通人流量仍处于近�年最高位，整体表现较为稳定，10市地铁客运量周度环比在高基数情况下仅小幅下降0.4%。部分 受洪涝灾害影响的地区居民地面出行意愿正逐步恢复，30省会拥堵延时指数周度环比上升了1.3%。 图10：地铁客运量保持近5年高位图11：地面交通小幅上升 万人次 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16