受益于渤海湾港口整合，装卸主业有望迎量价齐升

唐山港股份是唐山港区域内主导京唐港区规划、建设及经营的大型港口企业集团，位于环渤海核心区域。京唐港区规划面积90平方公里，其中陆域65平方公里，海域25平方公里，目前已利用自然岸线11.2公里，建成1.5—25万吨级泊位44座，利用码头岸线12.21公里，航道等级20万吨级。公司营业收入主要来自于大宗商品的装卸堆存、港务管理及大宗商品贸易（销售），2022年分别占营业收入的比例为77%/5%/15%，如从毛利视角来看，则占比分别为88%/5%/2%，装卸堆存是公司业务的核心。 我国港口大而不强的局面有望随整合推进改善。中国是全球港口吞吐量最大的国家，坐拥五大港口群，全球吞吐量最大的20个港口中，中国占据16席。 从需求端来看，我国港口吞吐量连年增长，增速与GDP增长相当，但是由于港口的产能增长因决策周期、建设周期，明显滞后于需求周期，2010年以来我国港口行业遭遇了供需错配困境，此外趋同的服务及重叠的腹地导致区域内竞争格局恶化，行业整体ROE、净利率表现偏弱。为解决内耗问题，2015年以来我国港口整合明显加速，现已基本形成“一省一港”的格局，费率亦从指导价转向市场化定价，行业整体净利率已明显回升。 唐山港股份近年剥离了部分盈利偏弱的非核心主业，经营质量显著改善。 2020年以来，唐山港股份陆续剥离了难以实现盈利的船舶运输、集装箱码头业务，并大幅压缩了低毛利的商品销售业务，虽营收端大幅缩减，但是利润端并未明显受损，现金流明显改善，2022年公司实现营业收入56.2亿元、归母净利润16.9亿元，较未剥离前的2019年，营收几乎腰斩，利润端仅下滑约5%，经营性净现金流从15.9亿提升至24.1亿，未来公司经营更专注于核心的装卸业务。考虑到渤海湾港口群中天津因环保政策原因缩减大宗商品装卸规模，河北省内港口已于2022H2完成整合且秦皇岛实施战略转型，预计公司装卸堆存业务有望迎量价齐升。 分红率明显提升，价值提升可期。同步于公司剥离非核心业务，公司的分红率出现明显提升，2020-2022年期间，虽公司扣非净利润受疫情影响小幅下滑，但是分红金额维持稳定，均为11.85亿元，分红率约为55%-70%（占扣非利润比66%-74%），较2019年及以前约25-30%的水平明显提升。考虑到公司目前已暂无资本开支计划，且2023年起盈利能力有望明显改善，预计公司分红规模有望再上台阶，带来DDM模型分子端改善，公司价值有望提升。 盈利预测与估值：不同于其他港口上市公司积极开发副业、向投资平台发展，唐山港股份聚焦主业，自2020年以来持续剥离盈利较差的业务并提升分红率，经营质量已经明显改善。受益于2022年末河北港口整合及渤海湾其他港口战略转型，预计渤海湾港口大宗商品装卸业务竞争格局改善，煤炭及铁矿石装卸量向唐山地区倾斜，且装卸费率有望出现较为明显的回升，带动公司净利润增长，预计2023-2025年公司实现净利润21.04/22.38/23.06亿元，同比分别+24.5%/+6.4%/+3.0%，以70%的分红率进行DDM估值，可得公司合理估值区间位于4.16-4.42元/股，较8月17日收盘价具有11.8%-18.8%上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：港口整合影响不及预期、钢铁环保政策超预期趋严、公司分红率超预期下滑、港口费率市场化程度下降、基建及地产投资不及预期等。 2021 6,075-22.5%2089 13.4%0.35 29.4%11.3%10.0 9.3 1.12 2022 5,620-7.5%1690-19.1%0.29 28.9%8.8%12.3 10.1 1.08 2023E 6,136 9.2%2104 24.5%0.36 34.8%10.6%9.9 7.5 1.05 2024E 6,227 1.5%2238 6.4%0.38 36.9%10.9%9.3 7.1 1.02 2025E 6,265 0.6%2306 3.0%0.39 37.8%10.9%9.0 6.9 0.98 盈利预测和财务指标 唐山港：地处环渤海核心区域 唐山港是唐山港区域内主导京唐港区规划、建设及经营的大型港口企业集团，位于环渤海核心区域。京唐港区规划面积90平方公里，其中陆域65平方公里，海域25平方公里。规划建设六个港池、五大功能区（集装箱作业区、液体散货作业区、干散货作业区、杂货作业区、综合物流区）。规划自然岸线19公里，码头岸线49.04公里。目前，已利用自然岸线11.2公里，已建成1.5—25万吨级泊位44座，利用码头岸线12.206公里，占可利用码头岸线的24.8%，货物堆场1000多万平米，航道等级20万吨级。 唐山地区是我国重要的能源、原材料基地，唐山区域港口内主要装卸货种包括矿石、煤炭、钢材等。经济腹地对大宗商品的需求特别是铁矿石、煤炭产品的增长带动港口整体货物吞吐量的上升。2022年，公司完成货物吞吐量2.07亿吨，其中包括铁矿石9641.9万吨、煤炭6511.5万吨、钢材1458.6万吨、砂石1921.5万吨，分别占货物吞吐量的47.7%/32.2%/7.2%/9.5%。 唐山港的第一大股东为唐山港口实业集团有限公司，实际控制人为河北省国资委。唐山港原为唐山市国资委旗下上市公司，2022年7月，经河北省政府统一部署，唐山市国资委将所持有的唐山港口实业集团100%股权无偿划转给河北港口集团，唐山港实控人由唐山市国资委变更为河北省国资委。无偿划转完成后，河北省国资委通过唐山港口失业集团有限公司持有唐山港44.88%股权、通过河北港口集团（天津）投资管理有限公司持有唐山港1.81%股权，合计持有唐山港46.69%的股权。 图1：唐山港股权结构（截至2023.3.31） 港口行业:港口强国“供给侧改革”持续推进 中国是全球港口吞吐量最大的国家，坐拥五大港口群 中国幅员辽阔、海岸线资源丰富，且经济以实体发展为主，造就了我国港口吞吐量全球领先的地位，根据上海国际航运研究中心最新发布的《全球港口发展报告 （2022）》报告，全球吞吐量前20的港口当中，中国占据了16席，其中唐山港于2022年超越上海港，成为中国及全球吞吐量第2大的港口。 中国的港口密集，大体可以分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群。 环渤海港口群：由辽宁、津冀和山东沿海港口群组成，地理位置上由于接近我国西北部煤炭产区及钢铁产区且铁路网络较为发达，货种多以大宗商品如铁矿石、煤炭、钢材为主，其中辽宁和山东作为我国粮食主要产地，亦布局大量粮食储运设施。 长江三角洲地区港口群：依托上海国际航运中心，以上海、宁波、连云港港为主，充分发挥舟山、温州、南京、镇江、南通、苏州等沿海和长江下游港口的作用，同时拥有全球集装箱吞吐量排名第一的上海港及全球货物吞吐量排名第一的宁波-舟山港。 东南沿海地区港口群：以厦门、福州港为主，包括泉州、莆田、漳州等港口组成，由于福建地区电厂较为密集，是我国煤炭重要的收货地。 珠江三角洲地区港口群：由粤东和珠江三角洲地区港口组成。该地区港口群依托香港经济、贸易、金融、信息和国际航运中心的优势，在巩固香港国际航运中心地位的同时，以广州、深圳、珠海、汕头港为主，相应发展汕尾、惠州、虎门、茂名、阳江等港口，是我国制造业重要的出海口。 西南沿海地区港口群：由粤西、广西沿海和海南省的港口组成。该地区港口的布局以湛江、防城、海口港为主，相应发展北海、钦州、洋浦、八所、三亚等港口，服务于西部地区开发，为海南省扩大与岛外的物资交流提供运输保障。一方面，广西是我国糖及碳酸钙最主要的产区之一；另一方面，海南作为我国自由贸易岛，对岛外的物资交流需求仍在增长。 图2：中国五大港口群分布图 表1：2022年全球港口货物吞吐量排名 国内港口吞吐量持续增长，但2009年以来盈利能力相对较弱 2000年以来，我国沿海港口货物吞吐量快速增长。21世纪以来，我国经济发展进入快车道，经济的增长推动城市化建设的进程，沿海港口吞吐量从2000年12.56亿吨/年的水平提升至2022年101.31亿吨的水平,cagr高达9.95%，且以年为维度来看，仅2019年出现了吞吐量负增长。 我国沿海港口吞吐量增速与GDP增长具有一定相关性，2000年以来已经经历了三个阶段： 1）快速增长期（2000-2008年）：2000-2008年期间，我国加入WTO，国内GDP与港口货物吞吐量加速增长，期间港口吞吐量增速明显快于GDP增速 2）增速放缓期（2009-2016年）：2008年美国次贷危机后，全球经济发展出现停滞，我国依靠“四万亿”刺激，迎来了短期脉冲式的修复，但是整体经济增速及港口吞吐量增速双双下台阶，期间港口吞吐量一度较为低迷，且2011年后我国大力发展服务业，第三产业占GDP的比重提升，导致部分时间段沿海货物吞吐量增速较GDP偏慢 3）同步成长期（2017年至今）：2017年以来，国内经济增长势头基本得以修复，且经济已经具备了一定体量，抗风险能力明显提升。除此之外，期间我国对于制造业的重视程度再度提升，“十四五”规划明确提出要“深入实施制造强国战略”、“保持制造业比重基本稳定”，与“十二五”提出的“服务业增加值占国内生产总值比重提高４个百分点”、“十三五”规划提出的“服务业比重进一步提高”截然不同。在经历贸易摩擦、疫情等外部冲击的情况下，GDP及港口吞吐量仍稳步增长，且较为稳定的第二产业占比带来了我国沿海港口货物吞吐量与GDP增速较以往更为同步。 图3：我国沿海港口吞吐量连年增长 图4：我国GDP与沿海货物吞吐量同比增速对比 港口产能增长明显滞后于吞吐量需求增长，2009-2016年产能利用率下行。港口是典型的重资产型服务机构，对于产能投放的决策往往依据于已实现的吞吐量及对未来吞吐量的展望，因此大股东往往对于投资规划较为谨慎，投资决策周期偏长，且港口的建设亦需要一定的时间，因此港口产能的增长往往滞后于吞吐量的增长。且港口一旦建成，拆除的成本较高，因此港口的产能多数时间只增不减。 错配的供需迫使我国港口降费，进一波削弱盈利能力，ROE处于较低水平。受产能持续增长和货量增长不及预期的双重影响，较低的产能利用率使得固定成本难以被摊薄，2012年起，福建、江苏、广西、天津等地纷纷出台降费政策，从而吸引货源。但是整体来看，由于港口具有背靠腹地经济的区域化属性，跨省市的竞争难度相对较大，降费反而导致区域内竞争愈演愈烈。 图5：我国对沿海港口的高额投资持续至2016年 表2：2012年来我国港口出现降价潮 图6：国内港口的产能利用率变化 图7：低利用率叠加降费导致港口行业ROE表现较为低迷 2015年以来，港口整合加速，竞争格局逐步向好 以省为单位而言，费率的降低并不能很好地抢夺其他省市的货源，而省内港口的激烈竞争反而损害了当地港口及税务的整体利益；如将视野拓展至港口行业整体，吞吐量的增长并非取决于港口费率，而是全国乃至全球的经济活力，单纯的降费对吞吐量提升影响有限。 以资源整合的方式提升效率，从而实现共赢的方式逐步成为主流，15年起港口整合大幕开启。2015年8月，浙江省成立浙江省海港集团，9月宁波港集团和舟山港集团完成合并，打响了港口区域化整合的第一枪，海南、江苏、辽宁、山东、河北随之跟进，截至当前，国内沿海省市已基本实现了“一省一港”的格局。 表3：2015年起全国港口整合日益频繁 2017年以来，港口迎来产能利用率和价格的同步上行，盈利能力开始修复。产能利用率方面，随着吞吐量逐年增长及港口产能增速逐步放缓，港口的产能利用率开始有所修复。相较于量，更重要的是港口费率开始提升，港口的收费项目主要分为货物港务费、装卸包干作业费、引航拖轮等服务费、外贸理货费、船舶代理费等，从定价模式上分为政府定价、政府指导价、市场化定价三类，截至当前，除港务费仍由政府定价、引航拖轮等服务费采用政府指导价外，其他项目已全部实施市场化定价。 表4：港口收费已趋于市场化定价 港口进一步提价或是时