受益养殖工字化发展趋势，公司有望迎量价齐升

投资要点 推荐逻辑：1）下游需求向好：2018-2022年饲料行业市场规模年均复合增速7.5%，其中猪饲料行业市场规模年均复合增速8.8%，行业景气度仍在上升通道，客户群体稳定增长；2）盈利能力处于业内较高水平,2021-2022年销售毛利率分别为13.7%、13.9%,显著高于申万饲料行业均值10.0%，10.4%；3）募资扩张饲料产能，未来3年产能将增加145%。 规模化进入新阶段，养殖结构向工字型演化。2021-2022年，牧原、温氏等13家上市猪企固定资产折旧占营收比例均值为7.3%、8.0%，显著高于2015-2020年3.0%-3.7%的水平。这主要是因为非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。今年以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，养殖结构向工字型演化。若非瘟疫苗成功上市，家庭农场可以较为简单的解决非瘟问题，则这一进程有望被加速。 旺季在即猪价反弹可期，成本下降助力养殖利润回升。据农业农村部数据，5月4日以来，仔猪价格由36.7元/公斤持续下跌至6月21日34.35元/公斤，累计下跌6.4%。行业的长期亏损叠加仔猪利润快速降低，产能去化有望加速，利好后市猪价。2023年6月21日玉米、豆粕价格分别为2.92元/公斤、4.30元/公斤，分别较年初下降4%、14.7%。饲料原料降价有利于进一步降低养殖成本，价格的上升与成本的下降助力养殖利润回升。 盈利能力处于业内较高水平。公司深耕高毛利段猪前段料市场，未来几年内盈利能力有望继续维持行业领先水平。2018-2023年一季度，公司毛利率分别为13.5%、15.1%、13.9%、12.6%和13.7%、13.9%。公司毛利率水平高于同行业可比公司。 募资扩张饲料产能，未来3年产能将增加145%。面对不断增长的市场需求，公司计划未来三年扩大猪饲料产能。公司目前产能61.7万吨，全部项目完成后，公司将新增产能达90万吨，产能增长145.9%。 盈利预测与投资建议。公司短期有望受益于生猪供给增加及猪价季节性回升，中长期我国饲料行业仍有较大发展潜力，公司成长可期。我们预计2023~2025年公司EPS为0.66、0.96、1.22元，2023~2025年净利润3年复合增速19.4%。 给予公司2023年30倍PE估值，目标价19.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。 指标/年度 1立足山东、拓展全国的高端猪饲料生产企业 邦基科技公司(以下简称公司)自2007年成立以来一直从事猪饲料的研发、生产和销售业务，专注于动物生命与动物营养研究，目前已成功涉足猪料、蛋禽预混料、肉类反刍饲料、兽药销售等产业，是一家为现代化养殖场提供专业化产品的饲料生产企业。 公司主营业务结构：公司的主要产品包括猪配合料、猪浓缩料、猪预混料，三者合计的主营业务收入占比超过90%，其他饲料主要为蛋禽预混料、肉类反刍饲料等。公司销售区域主要集中于华东及东北地区，并逐步将市场拓展至全国。据公司2022年经营数据显示，2022年邦基科技的饲料产量为39万吨。根据山东省饲料行业协会数据，2022年山东省全省生猪饲料产量30万吨以上的企业/集团数量仅有18家，公司在山在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区。 公司客户结构：客户群体多为家庭农场，经销为主直销为辅。我国饲料企业普遍采取经销+直销的销售模式。公司针对不同的客户采取不同的销售模式。其中针对中小养殖户，公司主要通过经销商销售饲料产品。针对具备一定规模和资金实力的养殖场，公司主要通过直销方式销售饲料产品。截至2022年，公司经销模式销售收入占比维持在69%以上。 图1：公司2018-2022营收业务构成 图2：2018-2022公司饲料吨均净利润持续增长 公司业绩状况：2018-2021年业绩保持较快增长，其中营业收入由11.6亿元增长至20.4亿元，年均复合增速为20.6%，归母净利润从0.4亿元增长至1.5亿元，年均复合增速达49.2%。 2019-2021年，生猪产能逐步恢复，随着下游养殖户扩大养殖规模带来饲料需求上升。2021年下游客户生猪存栏量持续处于相对高位，同时受原材料价格上涨影响、主要产品价格上涨，使得2021年营业收入及净利润稳健增长。2022年全年疫情形势有所反复，饲料生产及物流运输均受到较大限制。2023年进入猪价下行周期，1-5月猪价低位震荡，养殖户较为谨慎，使得公司业绩短期承压。但公司随着新品研发及口碑发酵，饲料吨均利润自2019年190元/吨增长至2022年299元/吨。展望后市，公司业绩弹性较大，下游饲料需求有望受益于猪价的回升而回升。 图3：公司2018年以来营业收入及增速 图4：公司2018年以来净利润及增速 2饲料业景气度仍在上升通道，养殖结构向工字型演化 2.1非洲猪瘟后饲料行业快速发展，行业景气度仍在上升通道，年均复合增速约为8.8% 根据国家统计局数据，2018-2022年，我国饲料总产量由2.42亿吨增长至3.23亿吨，CAGR约为7.5%；根据中国饲料工业协会数据，2018-2022年我国猪饲料产量由9720万吨增长至1.36亿吨，CAGR约为8.8%。短期看，2023年下半年仍处于生猪产能的上升通道。据农业农村部数据，我国能繁母猪存栏量自2022年5月开始环比回升，截至2023年1月重新开始回落。根据生猪养殖周期，从能繁母猪到生猪出栏大致需要10个月左右的时间，预计生猪供给2023年11月之前仍处于上升通道，进而带动猪料需求增加。 图5：2019年以来我国饲料总产量、猪料及禽料产量同比增速（%）图6：2018-2022年我国饲料分类别产量（万吨） 2.2生猪供给仍在上升期，旺季在即猪价反弹可期，成本下降助力养殖利润回升 生猪供给仍在上升期，旺季在即猪价反弹可期。农业农村部数据显示：能繁母猪于2022年4月达到4177万头见底以后一路微幅增加至2022年12月4390万头。能繁母猪产能一般对应10个月后商品猪的出栏，据此推断，2023年到10月生猪供给仍处于上升趋势。2023年开始能繁母猪存栏不断下降 。1月/2月/3月/4月能繁母猪存栏环比分别增长-0.50%/-0.60%/-0.87%/-0.5%。5月4日以来，仔猪价格由36.7元/公斤持续下跌至6月21日34.35元/公斤，累计下跌6.4%。 另一方面，下半年将进入猪肉消费旺季，叠加行业长期亏损去库存，猪价有望打开上升通道。根据农业农村部统计，饲料成本占养殖成本的60%以上。2023年6月21日玉米、豆粕价格分别为2.92元/公斤、4.30元/公斤，分别较年初下降4%、14.7%。饲料原料价格有所回落，有利于进一步降低养殖成本。价格的上升与成本的下降助力养殖利润回升。养殖利润的好转也将增加下游对饲料的购买意愿。量价双击下，下半年饲料需求有望持续增长。而从长期看，生猪年出栏数仍未回升至非洲猪瘟前平均7亿头以上的出栏量，饲料需求保持上升。 图7：2018年以来能繁母猪存栏及同比变化 图8：2018年以来全国生猪出栏量 图9：2023年以来仔猪价格 图10：2014年以来全国历史猪价（元/斤） 图11：2023年以来主要饲料原料价格（元/公斤） 图12：2015年以来13家上市猪企固产折旧占营收比例均值 规模化进入新阶段，养殖结构向工字型演化。非洲猪瘟以来，生猪养殖规模化进程快速推进，散养户占比快速下降。年出栏500头以上场数从2018年的0.6%提升至2021年的0.9%。2018年8月开始，中国暴发非洲猪瘟，众多规模化猪场受到冲击，我国生猪产能大幅下滑。非洲猪瘟的常态化过程中，加速产业转向由企业集团经营的大型规模化养猪场的格局。非洲猪瘟疫情常态化之下，中小养殖户由于疫情防控能力和资金风险抵抗能力较弱，有逐步退出生猪养殖行业的趋势，大型养殖集团产能虽然也受到非洲猪瘟疫情影响有所下降但下降幅度要小于中小养殖户，因此规模养殖企业的生猪产能占比有快速增加趋势。 经过这一轮非瘟造成的价格波动最大、动物疫病风险影响最大的周期的筛选，当前仍在行业内的养殖户成本管理水平及抗风险能力均较为优秀。据公司财报，2021-2022年，牧原、温氏等13家上市猪企固定资产折旧占营收比例均值为7.3%、8.0%，显著高于2015-2020年3.0%-3.7%的水平。这主要是因为非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大，导致规模养殖场养殖成绩难以超越非瘟之前的养殖成绩。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。今年以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，养殖结构向工字型演化。若非瘟疫苗成功上市，家庭农场可以较为简单的解决非瘟问题，则这一进程有望被加速。 图13：生猪养殖规模场户占比（%） 2.3企业规模化程度提高，政策支持做大做强 企业规模化程度持续提高。2018至2022年，全国10万吨以上规模饲料生产厂从656家增加至947家；合计饲料产量17381万吨，在全国饲料总产量中的占比从49.7%提升至57.5%。全国年产量超过50万吨的厂家从2018年的8家提升至13家，单厂最大产量127.6万吨。以上数据表明，全国饲料产业整体呈现出上升趋势；经过近年来的行业整合，饲料生产厂家整体上趋于规模化并向产业集中化发展。 图14：2018-2022年我国上规模的饲料加工企业数量（家） 图15：2018-2022年我国上规模的饲料企业产量占比 国家产业政策支持饲料行业做大做强。近年来，国家出台了一系列产业政策支持饲料行业。2021年12月，农业农村部颁布《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》，提出做强现代饲料工业、推广饲料精准配制技术、鼓励饲料企业强化技术创新和经营模式创新，实施全产业链、全球化发展战略，打造具有国际影响力的知名品牌和企业。2021年10月，农业农村部颁布《农业农村部关于促进农业产业化龙头企业做大做强的意见》，提出支持龙头企业创新发展、做大做强，完善政策支持；总体目标是到2025年末，培育农业产业化国家重点龙头企业超过2000家、国家级农业产业化重点联合体超过500个，引领乡村产业高质量发展。另外，《关于促进畜牧业高质量发展的意见》、《生猪产能调控实施方案（暂行）》等政策，促进我国能繁母猪和生猪产能相对稳定，稳定猪料需求。 表1：近年我国饲料工业主要产业政策 3专注高端猪料盈利能力较强，募资扩产打破产能瓶颈 3.1盈利能力处于业内较高水平 公司盈利能力处于业内较高水平。近年来大部分饲料企业都已经将主业向下游延伸至养殖，核心业务仍然为饲料生产的两家上市公司海大集团和禾丰股份可比性较强。2018-2023年一季度，公司毛利率分别为13.5%、15.1%、13.9%、12.6%和13.7%、13.9%。公司毛利率、ROE水平均高于同行业可比公司。 图16：同行业公司毛利率水平（%） 图17：同行业公司ROE水平（%） 按照饲料营养素配合水平不同，猪饲料可分为预混料、浓缩料、配合料；而按照生长阶段及的不同，又可大体分为前端料和中大猪料。饲料企业的毛利率很大程度上是由其产品组合中不同品种饲料的占比来决定的，提高高毛利率品种的销售份额及竞争优势是提高盈利水平的重要方式。配合料产品同质性高，技术门槛也相对较低，不同厂家的产品价格相差不大，其毛利率高低主要由原料采购成本决定。而预混料作为饲料配方的技术核心，对配合料饲喂效果起到决定性作用，是毛利最高的产品。公司深耕高毛利段猪前段料市场，未来几年内盈利能力有望继续维持行业领先水平，提升估值中枢。 图18：同行业公司净利率水平（%） 图19：预混饲料、浓缩饲料、配合饲料关系 3.2研发占比显